جديد المواضيع

المحاضرة رقم 16


أداة السند (The Bond Instrument) :


يتم إصدار السندات بزيادات (increments) قدرها 1,000$. إذا أصدرت شركة سندات بقيمة 10,000,000$ فهذا يعني أن الشركة قد أصدرت 10,000 سند ولكل منها قيمة اسمية تبلغ 1,000$. يمكن للمستثمرين شراء السندات بشكل فردي بحيث يمكن للمستثمرين شراء السندات بزيادات قدرها 1,000$ (القيمة الاسمية). إذا كان المستثمر يرغب في شراء سندات بالقيمة الاسمية بمبلغ 10,000$ .. على سبيل المثال .. فإن المستثمر سوف يشترى 10 سندات.
يتم إصدار السندات من قبل شركة تحتاج إلى تمويل ويذهب صافي النقد المستلم من بيع تلك السندات إلى الشركة المصدرة. يقوم المستثمر الذي قام بشراء سندات أو سندات الإصدار الأصلي (original issue bond) بتقديم قرض إلى الشركة التي أصدرت السندات.

عقد السند / عقد اصدار السندات (The Bond Indenture) :


يمثل السند عقدًا بين المصدر (المقترض borrower) وحملة السندات (المقرضين lenders). يُطلق على العقد القانوني اسم العقد (indenture) التي تحتوي على جميع بنود وشروط العقد بما في ذلك :
1. معدل الفائدة (interest rate).
2. القيمة المعلنة (stated value).
3. تواريخ الدفع (payment dates).
4. تاريخ الاستحقاق (maturity date).
وما إلى ذلك.
من المحتمل أن يشتمل العقد على شروط إضافية (additional provisions) تتعلق بخصائص السندات أو حقوق حاملي السندات أو المُصدر أيضًا.
وقد تشمل هذه الشروط الإضافية ما يلي :

• المواثيق التقييدية (Restrictive covenants


التي تحد من الإجراءات التي قد تتخذها الشركة والتي قد تضر بمالكي السندات. قد تكون المواثيق مرتبطة بنسب مختلفة يجب الحفاظ عليها أو الحد الأدنى لمبالغ رأس المال العامل أو الحد الأقصى لمدفوعات توزيعات الأرباح التي يمكن إجراؤها. المواثيق هي وسيلة لحملة السندات لحماية استثماراتهم من خلال زيادة احتمال حصولهم على مدفوعات الفائدة المجدولة وسداد المبلغ الاصلى في تاريخ الاستحقاق. لأن المواثيق تجعل إصدار السندات أكثر جاذبية للمستثمرين فإنها قد تمكن مصدر السندات من اقتراض الأموال بمعدل فائدة أقل قليلاً. تتضمن أمثلة المواثيق ما يلي :
- قد تشمل إصدار السندات شرط احتياطى سداد القروض (sinking fund requirement). احتياطى سداد القروض هو صندوق منفصل يجب على الشركة تحويل مبلغ معين من المال إليه كل عام. سيتم استخدام الأموال المتراكمة في الصندوق لاسترداد (retire) السندات عند استحقاقها.
- إذا كان السند سند رهن عقاري (مضمون بممتلكات عقارية) فقد تتضمن المواثيق متطلبات مثل أن يحافظ مُصدر السند على العقار في حالة تشغيل جيدة وسيؤمّن للمصنع والمعدات بكميات كافية ولن يتم التخلص من العقار دون إذن من وكيل السند (bond trustee).
- قد تشمل المواثيق سندات الرهن العقاري أيضا شرط التعهد السالب / شرط عدم رهن المنقول لطرف ثالث (negative pledge clause). شرط التعهد السالب هو عهد ينص على أن الشركة المصدرة لن تتعهد بأي من أصولها كضمان لأي ديون أخرى إذا كان ذلك سيعطي حاملي سند الرهن العقاري ضمانًا أقل. شرط التعهد السالب في شركة السندات يجعل السند استثمارًا أقل مخاطرة من وجهة نظر المستثمرين.
• يُمكِّن شرط الاستدعاء الشركة المُصدِّرة من إعادة شراء السندات (استدعاء السندات) وفقًا لخيارها. يعتبر بند الاستدعاء مفيدًا جدًا للمُصدر (وبالتالي لا يكون مفيدًا للمستثمرين) لأن المُصدر يمكنه استدعاء السندات (سحبها) إذا انخفض معدل الفائدة في السوق عن معدل الفائدة المدفوع على السندات. في مكان السندات المتقاعدة ، يمكن للشركة المصدرة إصدار سندات جديدة بمعدل فائدة أقل في السوق. لا تحتاج السندات إلى احتواء مخصص للمكالمات ، ولكن قد تختار الإدارة تضمين واحد.
• قد تكون السندات قابلة للاسترداد (Putable). يشبه مصطلح القابلية للاسترداد مصطلح القابلية للاستدعاء (callable) باستثناء أن خيار الاسترداد الخاص بالسند (retire the bond) ينتمي لمشتري السند. في حالة حدوث أحداث معينة أو إذا انتهكت الشركة المصدرة أي تعهدات للسندات (bond covenants) يمكن للمستثمر أن يطلب من المصدر إعادة شراء السندات منه. سيتم تحديد السعر الذي يجب على المصدر دفعه لإعادة شراء السندات على وجه التحديد أو يمكن حسابه وفقًا للشروط الواردة في الشركة.

مواثيق / عهود الدين (Debt covenants) :


هي قيود أو شروط وقائية (protective clauses) تفرض على الدائن من قبل المقترض في اتفاقية ديون رسمية أو في وثيقة (formal debt agreement or an indenture).
تشمل أمثلة مواثيق الديون ما يلي :
1. القيود المفروضة على إصدار الديون طويلة الأجل أو قصيرة الأجل
                                                       (Limitations on issuing long-term or short-term debt).
2. القيود المفروضة على توزيعات الأرباح (Limitations on dividend payments).
3. الحفاظ على نسب مالية معينة (Maintaining certain financial ratios).
4. الحفاظ على ضمانات محددة تدعم الديون (Maintaining specific collateral that backs the debt).
- كلما كان العهد أكثر تقييدًا قل خطر عدم تمكن المقترض من سداد دينه وبالتالى كلما قلت مخاطر الاستثمار بالنسبة للدائنين انخفض معدل الفائدة على الدين (نظرًا لأن علاوة المخاطرة risk premium منخفضة).
- إذا خالف المدين عهد الدين يصبح الدين مستحقًا على الفور (due immediately).

السند له قيمة اسمية par value - المبلغ المحدد على السند ومعدل الفائدة المعلن وتاريخ الاستحقاق ومعلومات حول تواريخ دفع الفوائد. تاريخ الاستحقاق هو التاريخ الذي "سيصدر فيه المُصدر" السند عن طريق دفع القيمة الاسمية للسند لحملة السندات. فيما يلي مثال على معلومات السندات الأساسية.

يمكن تحديد جميع المبالغ التي سيدفعها المصدر إلى مشتري السند على مدى عمر السند من المعلومات المقدمة. سيقوم مصدر السند بدفع اثنين من التدفقات النقدية للمشترين : سداد مدفوعات الفائدة المنتظمة والمبلغ الرئيسي.

معدلات الفائدة (Interest Rates) :


الهيكل الزمني لمعدلات الفائدة (term structure of interest rates) هو العلاقة بين العائد حتى الاستحقاق (yield to maturity) وتاريخ الاستحقاق (time to maturity). من المهم لأمناء صناديق الشركات (corporate treasurers) الذين يتعين عليهم أن يقرروا ما إذا كانوا سيصدرون ديونًا قصيرة الأجل أو طويلة الأجل وللمستثمرين الذين يجب عليهم أن يقرروا ما إذا كانوا سيشترون ديونًا قصيرة أو طويلة الأجل.
1) ارتفاع معدلات الفائدة على السندات سوف يؤدى إلى ارتفاع زيادة الطلب على استثمارات السندات مما يقلل من الطلب على الأسهم العادية مما يؤدي إلى انخفاض اسعار الأسهم العادية.
لذلك من المهم أن نفهم كيف ترتبط المعدلات طويلة الأجل وقصيرة الأجل وما هي أسباب التحولات في اماكنهم (what causes shifts in their positions). يتم توضيح هيكل مدد معدلات الفائدة بواسطة منحنى العائد (yield curve).
يوضح الرسم البياني أعلاه أربعة منحنيات العائد (yield curves) المشترك. نظرًا لأن معدلات الفائدة قصيرة الأجل تكون عادة أقل من معدلات الفائدة طويلة الأجل يكون منحنى العائد عادة منحدرًا إلى الأعلى.
ومع ذلك فإن الأشكال الأخرى تحدث في بعض الأحيان. وبالتالي فإن الأشكال المختلفة هي كما يلي :
1) المنحدر لأعلى (Upward sloping)
2) المسطحة (Flat).
3) المنحدر لأسفل (Downward sloping).
4) المحدب (Humped).

مخاطر معدل الفائدة (Interest Rate Risk) :


مخاطر معدلات الفائدة هي مخاطر تقلب قيمة الأوراق المالية الاستثمارية بسبب التغيرات في معدلات الفائدة.
- مدة السند (مدته) هي أفضل مقياس لمخاطر معدلات الفائدة وعمومًا كلما طال الوقت حتى تاريخ الاستحقاق زادت درجة مخاطر معدلات الفائدة.
- كلما طالت مدة السند زاد الوقت المتاح لتقلب معدل الفائدة للتأثير على سعر السند وكلما كان سعره أكثر حساسية للتغيرات في معدل الفائدة.

عائدات إصدار السندات (Proceeds of a Bond Issue) :


يتم تقييم وبيع السندات بالقيمة الحالية (present value) لجميع المدفوعات النقدية المستقبلية التي ستدفعها الشركة بما في ذلك مدفوعات الفائدة والمبلغ الرئيسي النهائي مخصومة بمعدل الفائدة السوقي للسندات ذات الشروط والمخاطر المماثلة.
يمكن إصدار السندات بقيمة اسمية (1,000$ لكل 1.000 سند) ولكن يتم إصدارها في كثير من الأحيان بأسعار أعلى أو أقل من قيمتها الاسمية. يتم تحديد سعر إصدار السند من خلال معدل الفائدة السوقي للسندات ذات خصائص الأجل المماثلة والمخاطر المماثلة وبمعدل الفائدة الذي سيدفعه السند.
• عندما يكون معدل الفائدة في السوق أعلى من معدل الفائدة الذي سيدفعه السند فإن سعر الإصدار للسند سيكون أقل من قيمته الاسمية بحيث يحصل مشتر السند على معدل فائدة أعلى في السوق على استثماره.
• عندما يكون معدل الفائدة في السوق أقل من معدل الفائدة الذي سيدفعه السند فإن سعر الإصدار للسند سيكون أعلى من القيمة الاسمية بحيث يحصل مشتر السند على معدل فائدة سوقي منخفض على استثماره.
عندما يتم إصدار السندات في الأصل ، يتم تسويق السندات بواسطة بنك استثمار investment bank (أو مجموعة من بنوك الاستثمار group of investment banks). تتحمل الشركة المصدرة تكاليف إصدار السندات. تكاليف إصدار الديون هي التكاليف التي يتحملها المصدر فقط لتتمكن من بيع السندات. أمثلة على تكاليف إصدار الديون هي :
1. تكاليف الاكتتاب underwriting costs (بما في ذلك العمولة التي يتقاضاها البنك الاستثماري).
2. الرسوم المحاسبية (accounting fees).
3. الرسوم القانونية (legal fees).
4. تكاليف الترويج والتكاليف المماثلة الأخرى (promotion costs and other similar costs).
وبالتالي فإن العائدات التي تتلقاها الشركة المصدرة من إصدار السندات هي سعر البيع الذي يتم تخفيضه بتكاليف إصدار الديون.

تقييم السندات (Bond Valuation) :


مصدر القلق الرئيسي لمصدر السندات (bond issuer) هو مقدار النقد الذي سيحصل عليه من المستثمرين في يوم بيع السندات.
هذا المبلغ يساوي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المرتبطة بالسندات المخصومة بمعدل الفائدة السائد في السوق في ذلك الوقت
     (يسمى معدل السوق market rate أو المعدل الفعلي effective rate).

التدفق النقدي المرتبط بالسندات :


- القيمة الاسمية (Face amount).
- مدفوعات الفائدة (Interest payments).

باستخدام طريقة معدل الفائدة الفعلي يضمن أن العائد على السندات حتى تاريخ الاستحقاق (أي معدل العائد النهائي للمستثمر) يساوي معدل العائد السائد في السوق في وقت البيع.
- إن استخدام المعدل الفعلي لتحديد القيمة الحالية للسندات يضمن أيضًا عند الاستحقاق أن يتم تقييمها بالقيمة الاسمية لها.
يمكن أن ينتج عن حساب القيمة الحالية عائدات نقدية تساوي أو تقل عن أو تزيد عن القيمة الاسمية للسندات وهذا يتوقف على العلاقة بين سعر الفائدة المعلن للسندات ومعدل السوق.
1) إذا كان معدل السندات المعلنة هو نفس معدل السوق في وقت البيع فإن القيمة الحالية للسندات سوف تعادل بالضبط القيمة الاسمية لها ويقال إن السندات تباع "على قدم المساواة". ولكن من النادر أن يتوافق معدل الكوبون بدقة مع معدل السوق في الوقت الذي تكون فيه السندات جاهزة للبيع.
2) إذا كان معدل السندات المعلنة (stated rate) أقل من معدل السوق (market rate) فيجب منح المستثمرين حافزًا (incentive) لشراء السندات نظرًا لأن مدفوعات الفائدة الدورية للسندات أقل من تلك المتاحة حاليًا في السوق.
في هذه الحالة يتلقى المصدر نقدًا أقل من القيمة الاسمية ويقال إن السندات تباع بخصم اصدار (sold at a discount).
إذا كان معدل السندات المعلنة (stated rate) أعلى من معدل السوق (market rate) يكون المستثمرون على استعداد لدفع المزيد مقابل السندات لأن مدفوعات فوائدهم الدورية أعلى من تلك المتاحة حاليًا في السوق.
في هذه الحالة يحصل المصدر على مبالغ نقدية أكبر من القيمة الاسمية ويقال إن السندات تباع بعلاوة اصدار (sold at a premium).

أنواع السندات (Types of Bonds) :


بالإضافة إلى الخصائص المختلفة التي تكون للسندات فان السندات تأتي بأشكال مختلفة. لا يحتاج المرشحون للامتحان إلى حفظ كل كلمة هنا ولكن يجب أن يكونوا على دراية بالأشكال المختلفة التي قد تتخذها السندات. يمكن الجمع بين هذه الأنواع من السندات مع الخصائص المختلفة للسندات.
يمكن تحويل السندات القابلة للتحويل (Convertible bonds) من قِبل حامل السندات إلى عدد محدد من الأسهم العادىة للمصدر في أي وقت خلال فترة السند. يعتبر شرط التحويل عبارة عن حكم مفيد للغاية لحامل السندات لأنه إذا زاد سعر السهم العادى للشركة بشكل كبير خلال فترة السند فيمكن لحامل السند أن يتحول بسعر التحويل (conversion price) ويتلقى الأسهم التي قد تنطوي على إمكانية أكبر لارتفاع الثمن. كنتيجة للميزة المحتملة لحامل السند يكون معدل الفائدة المدفوع على سند قابل للتحويل عادةً أقل من معدل الفائدة على سند غير قابل للتحويل صادر عن نفس الشركة لنفس المدة.
السندات غير مضمونة (Debenture bonds) مما يعني أنها ليست مدعومة بأي أصل محدد كضمان. والدعم الوحيد للسند هو الجدارة الائتمانية للشركة نفسها. بسبب عدم وجود أصول محددة تم التعهد بها كضمان فإن الشركات التي تتمتع بتصنيف ائتماني مرتفع للغاية وتتمتع بقدر كبير من الثقة العامة يمكنها إصدار السندات غير المضمونة. بسبب المخاطر الإضافية من المرجح أن يكون للسندات غير مضمونة معدل فائدة أعلى من السندات المضمونة التي تصدرها نفس الشركة بنفس الشروط.
سندات الرهن العقاري (Mortgage bonds) لها أصل محدد أو أصول تعهدت كضمان للقرض. إن الأصول التي تم التعهد بها كضمان تجعل السندات أقل مخاطرة للمستثمرين لأنه في حالة التخلف عن السداد قد يغطي بيع الأصول المبالغ الباقية المستحقة على الشركة. لذلك سندات الرهن العقاري تحمل معدل فائدة أقل قليلا من السندات.
السندات غير المضمونة الثانوية (Subordinated debentures) هي سندات لن تكون لها المطالبة الأولى بأصول الشركة في حالة الإفلاس لأن هذه السندات غير مضمونة subordinated (أدنى inferior) للديون الأخرى للشركة. في حالة الإفلاس سيتم تسوية جميع الديون المتفوقة قبل السندات الثانوية. بسبب هذه المخاطر الإضافية ستدفع السندات غير المضمونة الثانوية عمومًا نسبة فائدة أعلى من الديون المضمونة.
لا تدفع سندات الدخل (Income bonds) فائدة إلا إذا حققت الشركة مستوى معين من الدخل. ومن الواضح أن سندات الدخل محفوفة بالمخاطر بالنسبة لمشتري السندات لأن دفع الفائدة من جانب المصدر غير مضمون. لذلك فإن السندات تحمل معدل فائدة أعلى.
السندات التسلسلية (Serial bonds) هي سندات تصدر بتواريخ استحقاق متباينة بحيث تستحق بعض السندات كل عام. وبذلك يكون مصدر السندات قادرًا على سحب السندات قليلاً في وقت واحد على مدى سنوات دون الحاجة إلى دفع نقدي واحد كبير. تتيح السندات التسلسلية للمستثمرين القدرة على اختيار المدة التي تناسب احتياجاتهم.
لا تدفع سندات الكوبون الصفرية (Zero-coupon bonds) أي فائدة لكنها تباع بسعر أقل بكثير من القيمة الاسمية. إن التخفيض الكبير على بيع السندات يعوض حقيقة عدم دفع أي فائدة. بمعنى انه يتم حجز جميع الفوائد حتى تاريخ الاستحقاق ودفعها في ذلك التاريخ. ميزة للمصدر هو أنه لا يحتاج إلى تقديم أي مصروفات نقدية لدفع الفائدة خلال فترة السند. ومع ذلك فإن الجهة المصدرة مسؤولة عن سداد القيمة الكاملة للسندات في تاريخ استحقاقها.
يمكن للسندات المشاركة (Participating bonds) المشاركة في توزيعات الأرباح (توزيعات الأرباح) للشركة خلال فترة من الأرباح العالية.
السندات المفهرسة (Indexed bonds) لها معدل فائدة مفهرس إلى بعض المقاييس الأخرى مثل مؤشر الأسعار أو مؤشر اقتصادي عام. وبدلاً من دفع معدل فائدة ثابت يتم دفع معدل فائدة متغير. 

أنواع السندات (Types of Bonds) :


نمط الاستحقاق (Maturity Pattern) :


1) للسند لأجل تاريخ استحقاق واحد (term bond) في نهاية مدته.
2) السندات التسلسلية (serial bond) تصبح مستحقة بكميات محددة على فترات منتظمة. يمكن للمستثمرين اختيار الاستحقاق الذي يناسب احتياجاتهم.

التقييم (Valuation) :

1) سندات الفائدة المتغيرة (Variable rate bonds) تدفع فائدة تعتمد على ظروف السوق.
2) لا تتحمل السندات ذات الكوبون الصفرى أو السندات ذات خصم اصدار عميق (Zero-coupon or deep-discount bonds) أي نسبة فائدة معلنة وبالتالي لا تنطوي على مدفوعات نقدية دورية حيث يتكون مكون الفائدة بالكامل من خصم السند (bond’s discount).
3) السندات المدعومة بالسلع (Commodity-backed bonds) مستحقة الدفع بأسعار متعلقة بسلعة مثل الذهب.

أحكام الاسترداد (Redemption Provisions) :


1) يجوز للسندات القابلة للاستدعاء (Callable bonds) إعادة شراء السندات بسعر محدد قبل تاريخ الاستحقاق.
    السند القابل للاستدعاء ليس ذا قيمة (valuable) للمستثمرين مثل السندات المستقيمة / العادية (straight bonds).
2) يجوز تحويل السندات القابلة للتحويل (Convertible bonds) إلى أوراق مالية لحقوق الملكية (equity securities) بناءً على خيار صاحب التسجيل بموجب شروط معينة.

التوريق / التسنيد (Securitization) :


1) سندات الرهن العقاري (Mortgage bonds) مدعومة بأصول محددة وعادة ما تكون العقارات.
2) السندات مدعومة بثقة المصدر الكاملة وائتمانه ولكن ليس بضمان محدد. وبالتالي تلك السندات هي أكثر خطورة للمستثمرين من السندات المضمونة.
3) تتم سندات دين لتمويل شراء معدّات (Equipment trust bonds) عن طريق التأمين على قطعة معينة من المعدات مثل الطائرة أو سيارة السكك الحديدية. يتم استخدامها في الغالب من قبل الشركات في صناعة النقل.

الملكية (Ownership) :


1) تصدر السندات المسجلة (Registered bonds) باسم صاحب التسجيل (holder). فقط صاحب التسجيل قد يحصل على الفوائد والمدفوعات الرئيسية.
2) السندات لحاملها (Bearer bonds) ليست مسجلة بشكل فردي. يتم دفع الفائدة والرئيسية لمن يقدم السند.

الأولوية (Priority) :


  السندات الثانوية وسندات الرهن العقارى من المرتبة الثانية هي أوراق مالية من المرتبة الثانية (junior securities) ذات مطالبات أدنى من مطالبات السندات ذات المرتبة الاولى (senior bonds).

أحكام السداد (Repayment Provisions) :


1) سندات الدخل (Income bonds) تدفع الفائدة فقط إذا كان المصدر قد حصل على الفائدة.
2) تصدر سندات الإيرادات (Revenue bonds) عن طريق وحدات حكومية وتدفع من مصادر إيرادات محددة.

مخاطر التخلف عن السداد بالنسبة السندات (Default Risk of Bonds) :


المشتري للسند هو المقرض لمصدر السند ، وأحد المخاطر الرئيسية التي يتحملها المشتري هي المخاطرة في تخلف المصدر للسندات عن السداد. يعني التخلف عن السداد أن المصدر لن يكون قادرًا على سداد الفائدة المستحقة بشكل دوري على السند أو حتى دفع المبلغ الأصلي عند استحقاق السند أو كليهما. يتم قياس مخاطر التخلف عن السداد عمومًا عن طريق تحليل مستقل تقوم به شركات الخدمات المالية مثل ستاندرد اند بورز و موديز. تقوم مؤسسات التصنيف بتصنيف السندات من أعلى مستويات الجودة (مخاطر التخلف عن السداد منخفضة) إلى أدنى مستويات الجودة (احتمال كبير للتخلف عن السداد). كلما انخفض التصنيف ارتفع معدل الفائدة الذي يجب على السند دفعه لإقناع المستثمرين بشرائه. ستتم مناقشة وكالات تصنيف السندات بالتفصيل لاحقًا.

سعر بيع السند (The Selling Price of the Bond) :


يساوي سعر البيع لأي سند القيمة الحالية لجميع التدفقات النقدية المستقبلية للسند. تشتمل التدفقات النقدية المستقبلية على كل من مدفوعات الفائدة وسداد المبلغ الاسمى عند الاستحقاق. يتم حساب القيمة الحالية (الخصم) باستخدام معدل الفائدة السوقي للسندات الأخرى ذات الخصائص المتشابهة (نفس تاريخ الاستحقاق ، والمخاطر الافتراضية ، والقيود ، وما إلى ذلك). يتم استخدام معدل السوق لأن هذا هو معدل بدائل الاستثمار الأخرى ذات خصائص المخاطرة المماثلة المتوفرة حاليًا في السوق وبالتالي فهو الحد الأدنى للعائد الذي قد يحتاجه المستثمر. لا يمكن بيع السند إلا بسعر يمكّن المستثمرين الذين يشترونه من كسب مبلغ العائد الذي يبحثون عنه.

من خلال استخدام معدل الفائدة في السوق لحساب القيمة الحالية وسعر البيع ، تؤكد الشركة أن المستثمر الذي يقوم بشراء السند ويحفظه حتى تاريخ استحقاقه سوف يحصل على عائد مساوٍ لمعدل السوق الحالي للاستثمارات ذات الخصائص المماثلة.

يتم حساب سعر بيع السند بنفس الطريقة سواء تم بيع السند من قبل الشركة المصدرة أو ما إذا كان السند يباع في السوق الثانوية. سعر بيع السند وقيمته السوقية حساسون للغاية للتغيرات في معدلات الفائدة.

الخصم أو العلاوة على السندات (The Discount or Premium on the Bond) :


عندما يختلف معدل الفائدة الحالي في السوق عن السعر المذكور في السند نفسه فإن سعر بيع السند سيكون مختلفًا عن القيمة الاسمية للسند. يُطلق على هذا الفرق بين سعر بيع السند والقيمة الاسمية للسند الخصم أو العلاوة.

إذا كان سعر البيع أقل من القيمة الاسمية فسيتم بيع السند بسعر مخفض / خصم. الفرق بين القيمة الاسمية للسند وقيمته السوقية هو الخصم. يباع السند بسعر مخفض عندما يكون معدل الفائدة في السوق أعلى من معدل الفائدة المذكور في السند. إذا تم بيع السند بقيمته الاسمية فلن يقوم أحد بشراء السند لأنه يمكن أن يحصل على عائد أعلى من سندات أخرى في السوق. بتخفيض سعر بيع السند (ولكن ليس مقدار الفائدة التي يدفعها السند في كل فترة) يصبح معدل الفائدة الفعلي للسند مساوياً لمعدل الفائدة السوقي للاستثمارات المماثلة للمستثمرين الذين يشترون السند ويحتفظون به حتى تاريخ استحقاقه.
إذا كان معدل الفائدة في السوق أقل من معدل الفائدة المعلن على السند فسيتم بيع السند بعلاوة وهو سعر أعلى من قيمته الاسمية. الفرق بين معدل السوق للسند والقيمة الاسمية للسند هو مقدار العلاوة. يجعل سعر البيع المرتفع للسند (ولكن بنفس مقدار الفائدة التي يتم دفعها في كل فترة) المعدل الفعلي للسند مساويًا لمعدل الفائدة السوقي للاستثمارات المماثلة للمستثمرين الذين يشترون السند ويحتفظون به حتى تاريخ استحقاقه.

لاحظ أن المستثمر سيضمن تلقي معدل العائد الحالي في السوق فقط إذا كان المستثمر يحمل السند حتى تاريخ استحقاقه. إذا قام المستثمر ببيع السند في السوق الثانوية قبل تاريخ استحقاقه فسيتأثر إجمالي العائد للمستثمر بسعر البيع المستلم في تاريخ البيع. نظرًا لأن معدلات الفائدة في السوق تتغير باستمرار ولكن مبلغ الفائدة الذي يدفعه السند لا يتغير خلال مدة العقد فإن معدل السوق للسند الفردي سيتغير باستمرار. على سبيل المثال قد يتم بيع السند الذي يباع بسعر مخفض اليوم بخصم أصغر أو حتى بعلاوة في السنة من الآن إذا انخفضت معدلات الفائدة وقد يتم بيع السند الذي يباع بسعر أعلى اليوم بعلاوة أصغر أو حتى بسعر خصم عام من الآن إذا ارتفع معدل الفائدة.

العائد حتى استحقاق السندات (Yield to Maturity of a Bond) :


يستخدم مصطلح العائد حتى تاريخ الاستحقاق (YTM) عادة للإشارة إلى ..
معدل الفائدة الفعلي (effective interest rate) أو
معدل العائد على السند لحامله على مدى عمره  (the rate of return on a bond to its holder over its life)
على افتراض أن الحامل يحمل السند حتى تاريخ استحقاقه. العائد حتى تاريخ الاستحقاق هو معدل العائد على مدى العمر المتبقي للسند إذا تم شراؤه بمعدل السوق الحالي current market price (أو تاريخ صدوره issue date ، إذا تم شراؤه عند الإصدار الأصلي original issue) واحتفظ به حتى تاريخ استحقاقه. عائد السند حتى تاريخ الاستحقاق هو معدل الخصم (discount rate) الذي يجعل القيمة الحالية لجميع الفوائد المتوقعة والمدفوعات الرئيسية مساوية للقيمة السوقية الحالية للسند. يشمل العائد حتى الاستحقاق إطفاء amortization الخصم أو العلاوة بالإضافة إلى الفائدة النقدية المتلقاة خلال فترة السند.

بعد إصداره يتغير معدل السوق للسند في السوق الثانوية بشكل ديناميكي مع التغيرات في معدلات الفائدة بالسوق. العائد حتى تاريخ استحقاق سند معيّن تم شراؤه في السوق الثانوية بعد إصداره الأصلي سيكون مختلفًا لكل مشتر للسند لأن كل مشتر سيدفع سعرًا مختلفًا للسوق مقابل السند ويكون له علاوة أو خصم مختلف للاطفاء وهذا يتوقف على في تاريخ الشراء وسعر الشراء. ومع ذلك بمجرد قيام المستثمر بشراء سندات لن يتغير عائد ذلك المستثمر حتى تاريخ استحقاقه على هذا السند إذا كان المستثمر يحتفظ بالسند حتى تاريخ استحقاقه. سوف تتغير القيمة السوقية للسند خلال فترة الحيازة (holding period) وإذا قام المستثمر ببيع السند في السوق الثانوية قبل استحقاق السندات فسيتأثر عائد المستثمر خلال فترة الحيازة بالقيمة السوقية للسندات في التاريخ الذى يتم فيه بيع السندات. ولكن طالما ظل المستثمر يحتفظ بالسند حتى تاريخ الاستحقاق فإن عائد حامل السند حتى تاريخ الاستحقاق لن يختلف (على افتراض .. بالطبع .. أن مصدر السندات يقوم بجميع مدفوعات الفائدة في الوقت المحدد ويسدد رأس المال عند الاستحقاق).

ملحوظة :


إذا تم بيع السند بسعر مخفض / بخصم (If a bond is sold at a discount


فإن سعر السند أقل من القيمة الاسمية (par, or face, value) وسيصبح العائد حتى تاريخ الاستحقاق (YTM) على المشتري أكبر من معدل الفائدة الاسمي (nominal interest rate). إذا كان السند إصدارًا أصليًا (original issue) صادرًا عن الشركة المصدرة فسيكون مصروف الفائدة على المصدر أكبر من معدل الفائدة الاسمي للسند لأن مصروفات فائدة المصدر في كل فترة فائدة ستكون مدفوعات نقدية بالإضافة إلى إطفاء الخصم.

إذا تم بيع السند بقيمته الاسمية (If a bond is sold at its par value) 


مع عدم وجود علاوة أو خصم ، فإن عائد السند حتى تاريخ الاستحقاق سيكون مساوياً لمعدل الفائدة الاسمي. إذا كان السند إصدارًا أصليًا تصدره الشركة المصدرة ، فستكون تكلفة الفائدة على المصدر مساوية لمعدل الفائدة الاسمي.

إذا تم بيع السند بعلاوة (If a bond is sold at a premium) 


فإن سعر السند أكبر من قيمته الاسمية وسيكون معدل الفائدة على المشتري أقل من معدل الفائدة الاسمي. إذا كان السند إصدارًا أصليًا صادرًا عن الشركة المصدرة فستكون مصروفات الفائدة للمصدر أقل من معدل الفائدة الاسمي للسند لأن مصروف فائدة المصدر في كل فترة فائدة سيكون المدفوعات النقدية (cash payment made) مطروحًا منه علاوة الاطفاء.
إذا كان تاريخ استحقاق السند هو سنة واحدة في المستقبل والسند يدفع الفائدة مرة واحدة فقط في السنة يمكن حساب معدل السوق للسند - العائد حتى تاريخ الاستحقاق أو معدل الفائدة الفعلي - إذا كان معدل السوق الحالي (current market price) للسند ومعدل الفائدة (coupon rate) معروف. معدل السوق للسند هو القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية المتوقعة من السند. ستشمل التدفقات النقدية المستقبلية المتوقعة التي سيتم استلامها خلال عام واحد مدفوعات الفائدة النهائية بناءً على القيمة الاسمية للسند ورد أصل (القيمة الاسمية) السند.

ومع ذلك إذا كان تاريخ استحقاق السند هو أي شيء آخر غير سنة واحدة في المستقبل فيمكن حساب العائد حتى الاستحقاق أو معدل الفائدة الفعلي لسند معين بسعر سوق محدد فقط باستخدام إما تطبيق جدول بيانات مثل الاكسل (Excel) أو آلة حاسبة مالية (financial calculator) لأن مبلغ إطفاء العلاوة أو الخصم يتغير في كل مرة يدفع فيها السند فائدة. بدون جدول بيانات أو آلة حاسبة مالية فإن الطريقة الوحيدة لحساب العائد حتى الاستحقاق هي من خلال التجربة والخطأ (trial and error). ومع ذلك فإن التجربة والخطأ ليسا طريقة عملية لحساب العائد حتى تاريخ الاستحقاق على سند لأنه يستهلك الكثير من الوقت خاصة في الاختبار. نظرًا لأن الآلات الحاسبة المالية ليست مطلوبة لامتحان CMA ولكنها اختيارية فقط فمن المشكوك فيه أن يحتاج الممتحن لحساب العائد حتى تاريخ الاستحقاق على سند مع تاريخ استحقاق لأكثر من عام واحد في المستقبل لسؤال الاختبار. إذا كان العائد حتى تاريخ الاستحقاق أو معدل الفائدة الفعلي مطلوبًا للإجابة على سؤال الامتحان فسيتم إعطاء المعدل في السؤال.
ومع ذلك ، قد يطرح سؤال الامتحان معدل السوق market rate (المعروف أيضًا باسم العائد حتى تاريخ الاستحقاق أو معدل الفائدة الفعلي) للسند الذي يستحق في عام واحد ويدفع الفائدة سنويًا. ويوضح المثال التالي كيفية حساب ذلك

المدة الزمنية (Duration) :


تتأثر القيمة السوقية للوراق المالية ذات الدخل الثابت (fixed income security) إلى حد كبير بالتغيرات في معدلات الفائدة السوقية الحالية.
عندما تزيد معدلات الفائدة في السوق تنخفض القيمة السوقية لسندات الدخل الثابت. عندما تنخفض معدلات الفائدة في السوق تزداد القيم السوقية لسندات الدخل الثابت.
ومع ذلك لا تختلف جميع الأوراق المالية ذات الدخل الثابت من حيث القيمة إلى نفس المدى عندما تتغير معدلات الفائدة في السوق بمقدار معين.
المدة (وتدعى أيضًا مدة ماكولاى Macaulay Duration) لسندات الدخل الثابت هي متوسط ​​مرجح لعدد المرات حتى استلام كل من الفائدة والأصل متوسط وفقاً لنسبة إجمالي القيمة الحالية للسند الممثلة بالقيمة الحالية لكل التدفق النقدي الذي سيتم استلامه. يمكن استخدام مدة الورقة المالية ذات الدخل الثابت لقياس مدى ضعف قيمتها السوقية للتغيرات المستقبلية في معدلات الفائدة في السوق.
مع زيادة مدة سندات الدخل الثابت يزداد تقلب القيمة السوقية. كلما طال وقت الانتظار لحين استلام دفعة مستقبلية كلما كان تأثير التغيير في معدل الفائدة السوقي أكبر على القيمة الحالية للدفع (payment). سوف تتأثر القيمة السوقية للأوراق المالية قصيرة الأجل مثل الأدوات المالية لسوق المال (money market financial instruments) بشكل طفيف .. إن وجد .. بالتغيرات في معدل الفائدة بالسوق. من ناحية أخرى فإن القيمة السوقية لسندات الشركات طويلة الأجل مع عدة سنوات حتى تاريخ الاستحقاق سوف تتأثر بشكل كبير بالتغيرات في معدل الفائدة.
مع اقتراب تاريخ استحقاق السند تقل مدته وتصبح قيمته السوقية أقل حساسية للتغيرات في معدل الفائدة في السوق.

حساب المدة (Calculating Duration) :


المعلومات التالية مطلوبة لحساب مدة السند :
• العائد على السندات حتى تاريخ الاستحقاق أو العائد السنوي الفعلي والذي قد يطلق عليه أيضًا معدل العائد المطلوب (required rate of return). العائد حتى تاريخ الاستحقاق لا يختلف عن معدل الفائدة الاسمي (nominal interest rate) وذلك بسبب تأثير معدلات الفائدة المتقلبة على أسعار السندات وما ينتج عنها من علاوة أو خصم على معدل السوق للأوراق المالية. معدل العائد السنوي الفعلي (effective annual yield rate) هو معدل الخصم المستخدم لحساب القيمة الحالية لكل تدفق نقدي.
• معدل الفائدة الاسمي (nominal interest rate) من أجل حساب المبلغ النقدي للفائدة التي يتم استلامها في كل فترة ،
• عدد مدفوعات الفائدة (number of interest payments) المستلمة في السنة.
• المبلغ الرئيسي (principal amount) الذي يجب استلامه عند استحقاق السند.

مزايا السندات للمصدر (Advantages of Bonds to the Issuer) :


1) الفائدة المدفوعة على الدين معفاة من الضرائب (tax deductible).
وتلك الميزة إلى حد بعيد هى أهم ميزة للديون. بالنسبة لشركة تواجه معدل ضريبي هامشي (marginal tax rate) يتراوح بين 40٪ و 50٪ يمكن أن تكون المدخرات الضريبية الناتجة عن خصم الفائدة كبيرة.
2) لا يتم تقاسم السيطرة الأساسية للشركة مع حملة السندات (debtholders).

مساوئ السندات للمصدر (Disadvantages of Bonds to the Issuer) :


1) على عكس عائدات استثمارات الأسهم فإن دفع الفوائد والأصل على الدين هو التزام قانوني (legal obligation).
إذا كان التدفق النقدي غير كافٍ لخدمة الديون فقد تصبح الشركة متعسرة (insolvent).
2) الشرط القانوني لدفع خدمة الديون يرفع مستوى مخاطر الشركة.
سيطلب المساهمون (Shareholders) بالتالي ارتفاع معدلات الرسملة (capitalization rates) على الأرباح المحتجزة مما قد يؤدي إلى انخفاض سعر السهم فى السوق.
3) تؤثر الطبيعة طويلة الأجل لديون السندات أيضًا على اوضاع المخاطر (risk profiles).
قد تصبح الديون التي تبدو في الأصل مربحة عبئًا إذا انخفضت معدلات الفائدة ولم تتمكن الشركة من إعادة التمويل (refinance).
4) عادة ما يتم التخلي عن بعض الصلاحيات الإدارية في العلاقة التعاقدية الموضحة في عقد السند.
على سبيل المثال يجب أن تظل النسب المحددة أعلى من مستوى معين خلال مدة القرض.
5) مبلغ تمويل الديون المتاح للشركة الفردية محدود.
 1. تملي المعايير المقبولة عمومًا في مجتمع الاستثمار عادة نسبة معينة من حقوق الملكية إلى شركة فردية.
 2. وراء هذا الحد قد ترتفع تكلفة الدين بسرعة أو قد لا يكون الدين متاحًا.

المحاضرة


تحميل ملف الـ PDF الخاص بالمحاضرة
اسئلة المحاضرة

ليست هناك تعليقات