المحاضرة رقم 21 : السندات ووكالات التصنيف (Bonds and Rating Agencies)
السندات ووكالات التصنيف (Bonds and Rating Agencies) :
يجب على الشركة التي تصدر سندات تصنيف إصدارات ديونها من قبل وكالات خارجية والتي تدفع لها رسومًا. وكالات التصنيف الأساسية هي :
- موديز للخدمات الاستشارية (Moody's Investors Service).
- ستاندرد ان بورز (Standard & Poor's).
- فيتش للتصنيفات (Fitch Ratings).
عندما يتم إصدار سند جديد تتعاقد الشركة مع وكالات التصنيف لـ :
- تقييم جودة الإصدار الجديد (rate the quality of the new issue).
- وأيضًا لتحديث تصنيفها العام فيما يتعلق بكل ديونها (update its overall rating with respect to all of its debt).
عند تصنيف الاصدار تقوم الوكالات بتصنيف الاصدار من حيث احتمال تخلف الشركة عن سداد الدين. أعلى تصنيف (highest rating) محجوز للأوراق المالية التي يُحكم أنها تنطوي على مخاطر تخلف عن السداد لا تذكر (negligible default risk) وهو تصنيف A ثلاثي (triple- A rating). تعتبر الفئات الأربع العليا لنظام التصنيف في كل وكالة من حيث جودة الاستثمار في حين أن السندات التي تم تصنيفها أدناه تعتبر سندات مضاربة (speculative grade) أو السندات غير المرغوب فيها (junk bonds).
السندات ذات الدرجة الاستثمارية هي سندات ذات جودة عالية تصدرها الشركات التي لديها قدرة عالية على السداد ولا يوجد بها خطر كبير في التخلف عن السداد.
من بين سندات الشركات عادة ما تكون سندات المضاربة أو السندات الغير مرغوب فيها سندات يتم إصدارها في :
1. شراء كامل الحصص بتسهيلات إقراضية (leveraged buyouts).
2. وعمليات الدمج ذات المخاطر العالية (mergers that are very risky).
ومع ذلك فإنها تحمل أيضًا إمكانات المكافآت العالية جدًا (very high rewards) لأنها تدفع معدل فائدة مرتفعًا. بالنسبة لشركة في وضع مالي صعب قد يكون السند غير المرغوب فيه المصدر الوحيد للتمويل المتاح ولن يكون أمام الشركة أي خيار سوى دفع معدلات الفائدة المرتفعة على السندات.
تعتمد التصنيفات على :
1. التدفق النقدي للشركة (cash flow).
2. وقدرتها على خدمة الدين (ability to service the debt).
3. بالإضافة إلى المستويات والاتجاهات في نسب قوائمها المالية (levels and trends in its financial statement ratios) بما في ذلك :
1) السيولة (liquidity).
2) والدين (debt).
3) والربحية (profitability).
4) والتغطية (coverage).
تشمل عوامل الشركة الأخرى التي يتم بحثها :
1. مخاطر أعمال الشركة (firm’s business risk).
2. ومتطلبات رأس المال الحالية والمستقبلية (present and prospective capital requirements).
كما تؤثر ميزات اصدار الديون المحددة (specific debt issue) ايضاً على تصنيفها .. من تلك الميزات
1. الضمان الإضافي (collateral) أو
2. الضمانات (guarantees).
إذا كانت إحدى الشركات تفكر في أي شكل من أشكال التمويل الجديد فيجب على إدارتها مراعاة تأثير شكل التمويل الذي تختاره على تصنيف ديون الشركة لأن التمويل الجديد سيغير من الرافعة المالية (financial leverage) في الميزانية العمومية للشركة. إذا تسبب الدين الإضافي في خفض تصنيف ديون الشركة من الدرجة الاستثمارية (investment) إلى غير المرغوب فيه (junk) فسيجعل ذلك الدين الجديد غير مؤهل للاستثمار من قبل العديد من المستثمرين من المؤسسات. بالإضافة إلى ذلك ستتأثر تكلفة رأس مال الشركة لأن معدل الفائدة الذي ستدفعه الشركة يجب أن يكون أعلى بكثير لجذب أي مستثمر إذا تم تخفيض تصنيف ديونها. يجب أن تأخذ إدارة الشركة هذه العوامل في الاعتبار قبل اتخاذ أي قرار.
تستخدم ستاندرد آند بورز وفيتش أيضًا الزوائد والنواقص (plusses and minuses) مع تصنيفاتها. يشير "زائد plus" إلى أن التصنيف أقوى قليلاً بينما يشير "ناقص minus" إلى تصنيف أضعف.
عندما يتغير شيء ما في أعمال الشركة أو وضعها المالي إلى الأسوأ ستخفض وكالات التصنيف من تصنيف ديون الشركة. سيؤدي تخفيض التصنيف إلى ارتفاع تكلفة رأس المال للشركة لأنه كلما انخفض تصنيف ديون الشركة ارتفع معدل الفائدة الذي). على سبيل المثال حتى قبل شهرين من اعلان إفلاس إنرون كانت سنداتها لا تزال تُصنَّف على أنها ذات درجة استثمارية (investment) ستحتاجه الشركة لدفع لمقرض الأموال بسبب المخاطر العالية. عادة ما يؤدي تخفيض تصنيف وكالات التصنيف إلى انخفاض سعر سهم الشركة.
من الناحية النظرية يمكن للمستثمر في السندات تخفيف مخاطر الائتمان التي يتحملها فقط عن طريق اختيار السندات ذات الدرجة الاستثمارية (investment grade bonds) للاستثمار. ومع ذلك في الماضي كانت وكالات التصنيف بطيئة في بعض الأحيان في الرد على التغيير في النظرة المالية للشركة (business’s financial outlook grade).
في الآونة الأخيرة عيّنت وكالات التصنيف تصنيفات ثلاثية A للأوراق المالية المدعومة برهن عقاري على افتراض أن أي خطر تخلف عن السداد قد تم تخفيفه لأن المحافظ كانت متنوعة (diversified) ومضمونة بشكل كبير (over-collateralized). يعني مصطلح "الضمان بشكل كبير over-collateralized" أن القيم الاسمية لمحافظ قروض الرهن العقاري الأساسية كانت أكبر من القيم الاسمية للأوراق المالية التي تدعمها المحافظ. كانت النظرية أنه حتى لو أصبحت بعض القروض الأساسية غير قابلة للتحصيل وكانت المحفظة ستخسر قيمتها بسبب التخلف عن السداد فإن مدفوعات رأس المال والفوائد على الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري لا يزال من الممكن تقديمها للمستثمرين. ومع ذلك ثبت أن هذا هو افتراض غير صحيح بسبب التخلف عن السداد الهائل الذي حدث على القروض العقارية الأساسية. ونتيجة لذلك خفضت وكالات التصنيف الأوراق المالية إلى حالة غير المرغوب فيه (junk status).
تعرضت وكالات التصنيف لانتقادات بسبب تمكينها للأزمة المالية 2007-2009 لأنها حولت الأوراق المالية ذات التصنيف "F" إلى أوراق مالية مصنفة من فئة "AAA". ساعدت تصنيفاتها السوق للديون المضمونة في الارتفاع لأن التصنيفات "AAA" جعلت الديون مؤهلة لشرائها من قبل مؤسسات مثل خطط التقاعد. عندما أثبت ان الديون ذات التصنيفات "AAA" ليست كذلك، فإن انحدار (downgrades) تصنيف وكالات التصنيف تسبب في أن تصبح أسواق الأوراق المالية المدعومة برهن عقاري غير عاملة (non-functional) لأن المستثمرين ليس لديهم طريقة لتحديد قيمة الأوراق المالية. نتيجة لذلك فقدت وكالات التصنيف مصداقيتها (rating agencies lost their credibility).
كان تضارب المصالح (Conflict of interest) من بين العديد من الانتقادات المحددة التي وجهت إلى وكالات التصنيف. يدفع مصدّرو الأوراق المالية (Issuers of securities) الى كالات التصنيف لتقييم أوراقهم المالية ورسوم التصنيف (rating fees) هي المصدر الرئيسي لإيرادات وكالات التصنيف. واجهت وكالات التصنيف تعارضًا بين استيعاب عملائها المُصدرين (لأن تصنيفات الديون الأعلى تعني انخفاض تكلفة الدين وارتفاع الأرباح للمُصدرين) مقابل تصنيف الديون بدقة لصالح المستثمرين عندما لا يقدم المستثمرون أي إيرادات إلى وكالات التصنيف.
أحكام قانون دود فرانك المتعلقة بوكالات التصنيف الائتماني
(Dodd-Frank Act Provisions Relating to Credit Rating Agencies) :
رداً على ذلك تضمن قانون دود-فرانك لإصلاح وول ستريت لحماية المستهلك لعام 2010 عددًا من اللوائح الجديدة الموجهة إلى منظمات التصنيف الإحصائي المعترف بها على المستوى الوطني (تسمى nationally recognized statistical rating organizations - NRSROs) مثل وكالات التصنيف الائتماني.
1) حوكمة الشركات (Corporate governance) : يتطلب قانون دود-فرانك Dodd-Frank أن يكون لكل منظمة للتصنيف الإحصائي المعترف بها على المستوى الوطني (NRSRO) مجلس إدارة نصفه على الأقل مستقل (independent). إن مجلس الإدارة مسؤول عن الإشراف على تنفيذ منظمة التصنيف الإحصائي المعترف بها على المستوى الوطني (NRSRO) للرقابة الداخلية (internal controls) فيما يتعلق بـ :
1. سياسات وإجراءات تحديد التصنيفات (policies and procedures for determining ratings).
2. وأيضًا التعويضات والترقيات داخل المنظمة (compensation and promotions within the organization).
مجلس الإدارة مسؤول أيضًا عن الإشراف على إدارة تضارب المصالح (overseeing management of conflicts of interest) من خلال تنفيذ :
1. السياسات (policies)
2. والإجراءات (procedures) المناسبة.
2) الرقابة الداخلية (Internal controls) : كل منظمة للتصنيف الإحصائي المعترف بها على المستوى الوطني (NRSRO) يطلب منها الحفاظ على نظام فعال وموثق للرقابة داخلية لتحديد التصنيفات. يتم تكليف هيئة الأوراق المالية والبورصة (SEC) بمطالبة كل منظمة للتصنيف الإحصائي المعترف بها على المستوى الوطني (NRSRO) بإعداد تقرير سنوي بشأن الرقابة الداخلية بها. يجب أن يتضمن التقرير شهادة من الرئيس التنفيذي تصف مسؤولية الإدارة عن إنشاء وصيانة نظام الرقابة داخلية لتحديد التصنيفات.
3) موظف لمراقبة الامتثال (Compliance officer) : كل منظمة للتصنيف الإحصائي المعترف بها على المستوى الوطني (NRSRO) مطلوب لتعيين موظف لمراقبة الامتثال الذي هو مستقل من الناحية التنظيمية. ولا يمكن لموظف مراقبة الامتثال :
إجراء تقييمات ائتمانية (perform credit ratings).
أو المشاركة في أنشطة التسويق أو المبيعات (participate in marketing or sales activities).
وبالمثل لا يمكن ربط تعويض (compensation) للموظف بالأداء المالي للمنظمة (financial performance of the organization). مطلوب من موظف مراقبة الامتثال إعداد تقرير سنوي يتناول :
التغييرات في إجراءات الامتثال الداخلية (changes in the organization’s internal compliance procedures).
وقواعد الأخلاقيات في المنظمة (code of ethics).
يجب أن يتناول التقرير أيضًا :
الامتثال لقوانين الأوراق المالية (compliance with the securities laws).
وسياسات وإجراءات المنظمة (organization’s policies and procedures).
في عام 2014 اعتمدت لجنة الأوراق المالية والبورصة قواعد جديدة لـ :
- تعزيز حكومة وكالات التصنيف (enhance the governance of rating agencies).
- والحماية من تضارب المصالح (protect against conflicts of interest).
- وزيادة الشفافية لتحسين جودة التصنيفات الائتمانية (increase transparency to improve the quality of credit ratings).
- زيادة المساءلة في التصنيف الائتماني (increase credit rating accountability).
وقد نفذت تلك القواعد متطلبات قانون دود فرانك.
أنشأ قانون دود فرانك أيضًا مكتبًا جديدًا في هيئة الأوراق المالية والبورصة (SEC) وهو مكتب تصنيف الائتمان (Office of Credit Ratings). تم تكليف مكتب التصنيفات الائتمانية بإدارة قواعد هيئة الأوراق المالية والبورصة (SEC) الجديدة وإجراء فحص سنوي لكل منظمة للتصنيف الإحصائي المعترف بها على المستوى الوطني (NRSRO) وإصدار تقرير عام.
بالإضافة إلى ذلك طلب قانون دود فرانك من كل وكالة اتحادية (federal agency) مراجعة اللوائح الحالية لتحديد :
1. الجدارة الائتمانية لأداة الأوراق المالية (credit-worthiness of a security instrument).
2. أو الجدارة الائتمانية لأداة سوق المال (credit-worthiness of a security money-market instrument).
تم توجيه الوكالات الفيدرالية لإزالة أي شرط للاعتماد على التصنيفات الائتمانية والاستعاضة عنها بمعايير الجدارة الائتمانية التي تحددها الوكالة. تم توجيه الوكالات لوضع معايير موحدة للجدارة الائتمانية لاستخدامها مع مراعاة الكيانات التي تنظمها الوكالة والأغراض التي تعتمد عليها الكيانات على معايير الجدارة الائتمانية هذه.
فوائد وقيود مصادر التمويل المختلفة
(Benefits and Limitations of the Various Financing Sources) :
يجب النظر في جميع فوائد وقيود مصادر التمويل المختلفة من قبل إدارة الشركة عند تحديد أفضل مزيج من رأس مال الشركة.
فوائد إصدار السندات (Benefits of Issuing Bonds) :
• حامل السندات (bond holder) ليس له أي سيطرة (control) أو ملكية (ownership). إن حاملي السندات ليسوا مالكين وليس لديهم أي صوت في إدارة الشركة.
• التكلفة الإجمالية للسندات محدودة (limited) ومعروفة (known) لأن معدل الفائدة المستخدم لحساب النقد المدفوع للفائدة ثابت طوال فترة السند. علاوة على ذلك فإن حاملي السندات لن يتلقوا أي مدفوعات إضافية فوق الفائدة المعلنة بغض النظر عن مدى نجاح الشركة (ما لم تكن السندات سندات مشاركة participating bonds).
• الفائدة المدفوعة على السندات قابلة للخصم من الضرائب (business expense) كمصروفات تجارية (business expense). نتيجة لذلك تكون تكلفة الفائدة بعد الضريبة أقل من تكلفة الفائدة قبل الضريبة. في المقابل يتم دفع أرباح الأسهم المدفوعة للمساهمين بعد الضرائب وبالتالي فهي غير قابلة للخصم (not deductible) لأغراض الضرائب.
• إذا كانت السندات قابلة للاستدعاء (callable) أو يمكن سحبها مبكراً (retired early) فإن لدى الشركة المرونة اللازمة لسحب السندات وإلغاء مدفوعات الفائدة إذا لم تعد هناك حاجة للتمويل أو في حالة توفر مصادر بديلة أقل تكلفة للتمويل.
قيود إصدار السندات (Limitations of Issuing Bonds) :
• الدين كمصدر لرأس المال يخلق مرونة أقل (less flexibility) للشركة مقارنة بالملكية. الفائدة على السندات ثابتة (fixed) ومطلوبة (required). حتى في فترات الخسائر والأرصدة النقدية المنخفضة يجب :
1. دفع الفائدة (interest must be paid).
2. ويجب سداد أصل الدين في تاريخ الاستحقاق (principal must be repaid on the maturity date).
إذا لم يتم سداد المدفوعات في الوقت المحدد تخالف (breaches) الشركة عقدها مع حاملي السندات وتتخلف (defaults) عن سداد السندات مما قد يؤدي إلى إفلاس الشركة وتصفيتها. على النقيض من ذلك لا يلزم دفع أرباح الأسهم على رأس المال إلى المساهمين ولا يلزم سداد استثماراتهم.
• الشركة المصدرة تتحمل مخاطر متزايدة بسبب احتمال التخلف عن السداد. في أوقات انخفاض الدخل أو التدفقات النقدية الضعيفة قد تكون مدفوعات الفائدة المطلوبة على السند عبئًا (burden).
• مع نمو مستوى الدين سيزداد معدل الفائدة على القرض أو السند التالي والعائد المطلوب ليس فقط من قبل حاملي الديون ولكن أيضًا مساهمي الشركة.
• سيؤدي استحقاق الدين إلى دفع نقدي كبير في المستقبل يلزم القيام به في وقت واحد ما لم تكن الشركة قادرة على إعادة تمويل الدين بإصدار سندات آخر.
• قد تتضمن شروط إصدار السندات شروطًا وعهودًا تقييدية يجب الالتزام بها من قبل المُصدر. يؤدي الفشل في الوفاء بجميع العهود إلى تخلف المصدر عن السداد حتى لو تم إجراء جميع المدفوعات المطلوبة. على سبيل المثال قد تتطلب شركة السندات من المصدر الحفاظ على نسبة حالية (current ratio) لا تقل عن 2 : 1 ونسبة الدين إلى حقوق الملكية (debt to equity ratio) لا تزيد عن 0.5 : 1. إن الفشل في الحفاظ على هذه النسب في أي تاريخ قائمة مالية هو التخلف عن السداد الذي يمكن أن يتسبب في استحقاق على الفور كلاً من :
1. كامل المبلغ الرئيسي (full principal).
2. والفائدة المستحقة (all accrued interest).
مما قد يجبر الشركة على إعلان إفلاسها (declare bankruptcy).
فوائد إصدار سندات اليورو (Benefits of Issuing Eurobonds) :
• لدى الجهة المصدرة الفرصة لاختيار البلد الأكثر فائدة لعرض سنداتها بناءً على معدلات الفائدة الأكثر ملائمة والقيود التنظيمية.
• بالنسبة لشركة أمريكية قد تكون تكلفة السندات الأوروبية أقل من السندات المحلية لأنها خارج نطاق السيطرة المباشرة للسلطات النقدية الأمريكية (U.S. monetary authorities).
• لا تخضع سندات اليورو عادة للضرائب (taxes) أو اللوائح (regulations) التي تتبعها أي حكومة واحدة مما قد يجعل من المُصدر الاقتراض في سوق سندات اليورو أقل تكلفة من أسواق الديون الأخرى.
• يمكن للمصدر اختيار تسمية سندات اليورو بأي عملة يشاء. إذا تم تمويل مشروع خارجي بالعملة المحلية فلن تتحمل الشركة الام (parent) مخاطر العملة لأن
(1) يقابل (offset) التزامها liability (سندات اليورو Eurobond) بأصل في نفس العملة (المشروع project) ، و
(2) التزام بالدفع الفائدة بالعملة المحلية سوف يقابلها الدخل المحلي (local income).
• يمكن للمصدر متعدد الجنسيات (multinational issuer) أن يرفع الديون المقومة أجنبياً (foreign-denominated debt) بكميات كبيرة لفترات طويلة من الزمن وعادةً بسعر فائدة ثابت على سبيل المثال لتمويل مشروع كبير طويل الأجل في الخارج.
قيود إصدار سندات اليورو (Limitations of Issuing Eurobonds) :
• لا يتوفر سوق سندات اليورو بشكل عام إلا للإصدارات الكبيرة (50 مليون دولار أو أكثر) من قبل :
1. الشركات الكبيرة (large companies).
2. أو البنوك (banks).
3. أو الحكومات (governments).
• قد يتعرض المصدر لمخاطر صرف العملات الأجنبية (foreign exchange risk) إذا
(1) لم تتم مطابقة الدين مع أحد الأصول بنفس العملة (debt is not matched against an asset in the same currency) و / أو
(2) لم يكن لدى المصدر تدفقات نقدية كافية بعملة الالتزام لتمكينه من الخدمة الدين بتلك العملة
(issuer does not have sufficient cash flow in the liability’s currency to enable it to service the debt in that currency).
• لأن سندات اليورو تدفع فائدة سنويًا فهي أقل قيمة من السندات التي تدفع فائدة نصف سنوية بسبب القيمة الزمنية للنقود (time value of money). إن الفائدة المدفوعة باليورو سنويًا تتطلب معدل فائدة أعلى من سند معادل يدفع فائدة نصف سنوية.
فوائد إصدار الأسهم العادية (Benefits of Issuing Common Stock) :
• ليس لدى الأسهم العادية دفعة ثابتة fixed payment (مثل فوائد السندات bond interest) التي يجب إجراؤها على حامليها. لا يلزم دفع أرباح الأسهم إلا عند توفر الأموال لدفعها وقد تكون محدودة أيضًا إذا كانت الشركة لديها احتياجات أخرى للنقد.
• الأسهم لا تستحق (do not mature ) وبالتالي لا تتطلب سداد رأس المال في المستقبل.
• توفر الأسهم العادية للشركة مرونة أكبر (greater flexibility) في هيكلها المالي (financial structure) لأنها لا تلتزم بتسديد:
1. مدفوعات الفائدة. 2. أو سداد المبلغ الرئيسي.
علاوة على ذلك وبخلاف تمويل الديون (debt financing) لا يوجد في الأسهم العادية قيود (covenants) تحتاج إلى المحافظة عليها.
• يؤدي إصدار الأسهم إلى جلب رأس مال إضافي للشركة مما يقلل من :
1. نسبة الدين إلى حقوق الملكية. 2. والمخاطر المتوقعة لهيكل رأس المال.
إن انخفاض نسبة الدين إلى حقوق الملكية سوف يقلل من مخاطر الائتمان للشركة وقد يؤدي إلى انخفاض معدلات الفائدة على اصدارات الديون المستقبلية.
قيود إصدار الأسهم العادية (Limitations of Issuing Common Stock) :
• يوجد حد (limit) لعدد الأسهم التي يمكن للشركة إصدارها. يتم تعيين عدد الأسهم المصرح بها في ميثاق الشركة (company‘s corporate charter) ولا يجوز تجاوز هذا الحد دون موافقة المساهمين. كل إصدار من أسهم جديدة :
1. يخفف (dilutes) من حصة ملكية المساهمين الحاليين.
2. وسوف يقلل أيضًا من قيمة (value) كل سهم.
وبالتالي مع إصدار المزيد من الأسهم سيكون حجم الأموال التي يتم جمعها من كل إصدار أصغر.
• قد تكون تكلفة إصدار الأسهم (cost of issuing stock) أعلى من تكلفة إصدار الديون (cost of issuing debt) ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى أن الرسوم المدفوعة إلى المصرفيين الاستثماريين (fees paid to investment bankers) لإصدار الأسهم والتي عادة ما تكون أعلى بكثير من الرسوم المدفوعة لإصدار سندات الدين. ارتفاع الرسوم هي في المقام الأول نتيجة لتكلفة بيع الأسهم للجمهور (cost of selling equities to the public). يتم وضع معظم سندات الدين بشكل خاص مع المستثمرين من المؤسسات بتكلفة صغيرة. ومع ذلك تتطلب الأسهم جهود بيع كبيرة وبالتالي التكلفة كبيرة.
• نظرًا لأن الأسهم العادية هي الأكثر أمانًا من وجهة نظر المستثمر فان المستثمرون يتوقعون أعلى عائد على استثماراتهم في الأسهم. لذلك يمكن لإصدار العديد من الأسهم نقل متوسط تكلفة رأس المال أعلى من المستوى الأمثل للشركة.
• بخلاف الفوائد على السندات فإن التوزيعات التي تتم في شكل أرباح لا تمثل نفقة أعمال معفاة من الضرائب على الدافع (not a tax-deductible business expense to the payer). تدفع الشركة ضريبة الدخل على الدخل الذي توزعه كأرباح وتكون الأرباح الموزعة خاضعة للضريبة جزئياً .. على الأقل .. للمستفيدين (المساهمين) كدخل. لذلك تخضع أرباح الشركات الموزعة للضريبة المزدوجة (double taxation) مما يعني أنها تخضع للضريبة مرتين مرة واحدة للشركة كدخل خاضع للضريبة ومرة أخرى للمساهمين كإيرادات أرباح.
غالبًا ما يفضل المستثمرون الأسهم العادية نظرًا لإمكانية التقدير الكبير لقيمة السهم عندما تنجح الشركة. لدى المستثمرين عائدان محتملان من امتلاك الأسهم هما :
1. توزيعات الأرباح (dividends).
2. ارتفاع قيمة الأسهم appreciated stock value (ارتفاع سعر السهم higher stock price) والذي يسمى الربح الرأسمالي (capital gain).
ومع ذلك فإن إصدار أسهم إضافية له مساوئ للمساهمين الحاليين. عند إصدار أسهم جديدة للآخرين يفقد المساهمون الحاليون السيطرة (lose control) على الشركة. نظرًا لأن المزيد من أسهم التصويت متداولة فإن نسبة ملكية المساهمين الحاليين يتم تخفيضها reduced (أو diluted). يعتمد مقدار السيطرة المفقودة على عدد الأسهم الجديدة المصدرة. إذا احتفظت أي مجموعة (المؤسسين founders وأصحاب رؤوس الأموال المغامر venture capitalists والإدارة management) بملكية 50.1 ٪ فسيحتفظون بالسيطرة على الشركة.
كما هو الحال دائمًا يجب موازنة القيود المفروضة على إصدار أسهم عادية جديدة مقابل فوائد إصدار الأسهم ويجب مقارنة فوائد وقيود إصدار الاسهم بفوائد الديون والأرباح المحتجزة لتحديد هيكل رأس المال الأمثل (optimal capital structure).
فوائد إصدار الأسهم الممتازة (Benefits of Issuing Preferred Stock) :
• نظرًا لعدم وجود حقوق تصويت للمساهمين من حملة الأسهم الممتازة لا يتم تخفيف (diluted) السيطرة على التصويت للشركة.
• في معظم الحالات يتم الحفاظ على أرباح عالية بشكل غير عادي للمساهمين من حملة الأسهم العادية بدلاً من الحاجة إلى توزيعها كأرباح على المساهمين من حملة الاسهم الممتازة.
قيود إصدار الأسهم الممتازة (Limitations of Issuing Preferred Stock) :
• توزيعات الأرباح الممتازة ليست معفاة من الضرائب (not tax-deductible) على عكس الفائدة على الدين.
• إذا كانت توزيعات الأرباح تراكمية (cumulative) يجب على الشركة "تعويض make up" أي توزيعات أرباح لم يتم الإعلان عنها ودفعها خلال الفترات التي تكون فيها الأرباح منخفضة أو غير موجودة قبل أن يتم دفع أي أرباح مستقبلية للمساهمين من حملة الأسهم العادية.
الأسواق المالية (Financial Markets) :
بعد إصدار الأوراق المالية وبيعها في البداية يتم تداولها في الأسواق الثانوية. الأسواق الثانوية (secondary markets) تسهل تداول الأوراق المالية المتداولة. تتكون الأسواق المالية الثانوية من بورصات حيث يتم تجميع مشتري وبائعي الأدوات المالية لتنفيذ المعاملات.
يمكن أن تكون الأسواق الثانوية :
أسواق المزادات أو أسواق التجار أو شبكات الاتصالات الإلكترونية
نظرًا للتوفر السريع للمعلومات تتكون الأسواق المالية من جميع عمليات التبادل الفردية التي يتم فيها تداول الأدوات المالية.
تقليديا كانت التبادلات المادية (physical exchanges) أسواق مزادات (auction markets) حيث يجتمع المشترون والبائعون. كانت بورصة نيويورك في الأصل سوقًا حصريًا للمزاد العلني للأسهم ولا تزال تسهل بعض عمليات التداول بالمزاد العلني على الرغم من أنها تستخدم التداول الإلكتروني في المقام الأول الآن.
أسواق التجار (Dealer markets) هي أسواق لا مركزية (decentralized markets) ليسلها موقع مادي مركزي. يقوم المشاركون في السوق بتنفيذ عمليات التداول من خلال أساليب الاتصال المختلفة مثل :
1. الهاتف. 2. والبريد الإلكتروني. 3. والرسائل الفورية. 4. وأنظمة التداول الإلكترونية الخاصة
يعتبر السوق خارج البورصة (over-the-counter market) مثالاً على سوق التجار.
تعمل شبكات الاتصالات الإلكترونية (Electronic communications networks) كمبادلات إلكترونية بالكامل (all-electronic exchanges) حيث يتم ربط كلاً من :
1. الوسطاء (brokers).
2. والتجار (dealers).
3. والمؤسسات (institutions).
عبر شبكات الكمبيوتر. مثال على شبكة الاتصالات الإلكترونية هي شركة إنستينت (Instinet). تأسست إنستينت (Instinet) في عام 1969 كوسيلة للمؤسسات للتداول مباشرة مع بعضها البعض وكان أول نظام تجاري إلكتروني. وهي مملوكة حاليًا لشركة نومورا (Nomura) وهي شركة قابضة مالية يابانية وتعمل على مستوى العالم.
لكي تتأهل الشركة لإدراج أوراقها المالية في البورصة يجب عليها أن :
1. تتوافق مع البورصة (apply to the exchange).
2. وتحافظ على بعض المتطلبات (maintain certain requirements) المتعلقة بـ :
1) رسملة السوق. 2) وعدد الأسهم المتداولة. 3) وسعر السهم.
4) والقوة المالية. 5). وحوكمة الشركة. يجب أيضًا دفع رسوم الإدراج السنوية (annual listing fees) إلى البورصة.
الأسواق الثانوية مهمة لأنها توفر السيولة للمستثمرين. كما أنها تمد المستثمرين بمعلومات مستمرة عن أسعار السوق والتغيرات في أسعار السوق. إن وجود أسواق ثانوية يسهل على الشركات زيادة رأس المال الخارجي في السوق الأولية لأن المستثمرين يعرفون أنهم سيكونون قادرين على تصفية استثماراتهم إذا رغبوا في ذلك.
أنواع الأسواق المالية (Types of Financial Markets) :
الأسواق المالية متنوعة. وهي تشمل :
- بورصات الأوراق المالية (stock exchanges) مثل بورصة نيويورك للأوراق المالية
- وأسواق سندات الشركات (corporate bond markets).
- وأسواق الأوراق المالية الحكومية (government securities markets).
- وأسواق المال (money markets).
- وسوق الصناديق الفيدرالية federal funds market (المفتوحة للبنوك فقط).
- وأسواق خارج البورصة (over-the-counter markets).
- وأسواق الصرف الأجنبي (foreign exchange markets).
- وأسواق المشتقات derivatives exchanges (مثل العقود الآجلة futures والخيارات options)
يشير مصطلح "أسواق رأس المال capital markets" إلى الأسواق التي يتم فيها تداول :
- أدوات الدين طويلة الاجل (long-term debt instruments).
- وأدوات الملكية طويلة الأجل (long-term equity instruments).
بينما يتم تداول أدوات الدين قصيرة الأجل ذات آجال استحقاق تقل عن سنة واحدة في أسواق المال (money markets).
يقوم الوسطاء الماليون مثل البنوك التجارية أو شركات التمويل العقاري بتسهيل المعاملات في الأسواق المالية.
يشمل الوسطاء الماليون (Financial intermediaries) الآخرون :
- مؤسسات التوفير (thrift institutions).
- صناديق التقاعد (pension funds).
- صناديق الاستثمار (mutual funds).
- شركات التأمين (insurance companies).
- الاتحادات الائتمانية (credit unions).
- المصارف الاستثمارية (investment banks).
التبادلات الملموسة (Physical Exchanges) :
تعد بورصة نيويورك (NYSE New York Stock Exchange) المملوكة الآن من قبل بورصة انتركونتيننتال (Intercontinental Exchange) سوقًا مختلطة. له موقع فعلي في نيويورك حيث يجتمع مشتري وبائع بعض الأسهم في سوق بالمزاد العلني ويوفر أيضًا أنظمة تداول إلكترونية. إن بورصة نيويورك (NYSE) هي في الواقع مجموعة من البورصات التي تملكها جميعها بورصة انتركونتيننتال (Intercontinental Exchange). يتم تداول أسهم الشركات الكبيرة في بورصة نيويورك ، ويتم تداول أسهم الشركات الأصغر حجماً في بورصة نيويورك للأوراق المالية (NYSE MKT) ويتم تداول الخيارات (options) في خيارات بورصة نيويورك للأوراق المالية (NYSE Amex Options) وخيارات بورصة نيويورك للأوراق المالية (NYSE Arca Options) ويتم تداول السندات في سندات بورصة نيويورك (NYSE Bonds).
يستخدم كل من بورصة نيويورك (NYSE) و (NYSE MKT) صناع السوق المحددين (designated market makers - DMMs) لإنجاز تداولات الأسهم. حل صناع السوق المعينون محل "المتخصصين specialists" الذين كانوا يستخدمون سابقًا.
صانع السوق (market maker) بشكل عام هو :
1. شركة (a firm).
2. أو فرد (an individual).
يحتفظ بالأوراق المالية في المخزون الخاص به ويقوم بنشر أسعار :
1. أسعار العطاء / الطلب (offer prices).
2. وأسعار العرض (bid prices).
عندما يرغب المستثمر في بيع ورقة مالية يقوم صانع السوق بشرائها من المستثمر بسعر العرض (bid price). عندما يرغب المستثمر في شراء ورقة مالية يقوم صانع السوق ببيع الورقة المالية للمستثمر بسعر العطاء (offer price) وهو أعلى من سعر العرض. بهذه الطريقة يتم ضمان أن المستثمرين الذين يرغبون في شراء أو بيع ورقة مالية قادرون على القيام بذلك على الفور حتى لو لم يكن هناك مستثمر آخر يريد على الفور أن يأخذ الجانب الآخر من العملية التبادلية.
يوفر صانعو السوق السيولة (Market makers provide liquidity) في أسواق الأوراق المالية عن طريق تسهيل شراء أو بيع الأوراق المالية.
يعرض صانع السوق أسعار العروض (bid prices) التي تكون أقل من أسعار العطاءات (offer prices) التي تعرض في نفس الوقت. على سبيل المثال قد يعرض صانع السوق سعر عرض بقيمة 25.00$ للسهم وسعر عطاء قدره 25.05$ للسهم الواحد لسهم معين. سيحصل المستثمر الذي يبيع الأسهم على سعر عرض الأقل. عندما يشتري صانع السوق سهمًا بسعر 25.00$ فإنه يتوقع أن يكون قادرًا على إعادة بيع الأسهم بسرعة عند سعر عطاء قدرة 25.05$ كما يحقق ربحًا على الهامش أو الفرق بين سعر العرض وسعر العطاء. إذا انخفض معدل السوق للأوراق المالية بسرعة وبشكل ملحوظ فيمكن أن يخسر صانع السوق المال بدلاً من جني الأموال من التداولات.
يعمل صانع السوق المحدد كصانع سوق لأوراق مالية محددة. يشرف صانع السوق المحدد (DMM) على التداول في الأوراق المالية المخصصة له. إنه يحتفظ بـ :
1. أسعار العروض (bid prices).
2. وأسعار العطاءات (offer prices).
لتلك الأوراق المالية المحددة التي يعمل بمثابة صانع سوق محدد لها. ويعمل صانع السوق اما يدويًا (manually) وإلكترونيًا (electronically). ويدير مزادًا فعليًا ويقدم خوارزمات providing algorithmic (محوسبة computerized) للمزاد الآلي automated auction. صانع السوق المحدد هو المشارك الوحيد في السوق الذي لديه التزام بالشراء والبيع لمخزونه الخاص من أجل الحفاظ على أسواق عادلة ومنتظمة (maintain fair and orderly markets) للأوراق المالية المخصصة له.
من بين المشاركين الرئيسيين الآخرين في السوق :
1. سماسرة الأرضية (floor brokers).
2. وموفري السيولة التكميلية (supplemental liquidity providers).
يمثل سماسرة / وسطاء الأرضية العملاء في أرضية البورصة. إنهم لا يتاجرون لحسابهم الخاص كما يفعل صناع السوق. عملاء وسيط الأرضية (floor broker’s clients) هم عملاء المؤسسات (institutional clients) مثل :
1. السماسرة / الوسطاء والتجار (broker-dealers).
2. والبنوك (banks).
3. وصناديق الاستثمار (mutual funds).
4. وصناديق المعاشات التقاعدية (pension funds).
فضلاً عن التجار اليومين (day traders) وبعض المستثمرين الأفراد ذوي القيمة العالية (high net worth individual investors).
ويحصل الوسيط على عمولة على كل عملية تداول يقوم بها العميل.
عندما يتلقى وسيط أرضية طلب شراء أو بيع من عميل لسهم معين سيحاول الحصول على معدل السوق الأكثر تنافسية للعميل. يمكن للوسيط المتداول أن ينتقل إلى صانع السوق المحدد لهذا السهم على أرضية البورصة وأن يقدم عطاءات (bid) ضد السماسرة والتجار الآخرين للحصول على أفضل سعر أو يمكنه الوصول إلى جميع الأسواق إلكترونيًا. عند إتمام الصفقة يقوم الوسيط بإخطار العميل من خلال ممثل / مفوض العميل المسجل (client’s registered representative).
تم تقديم مزودي السيولة التكميلية (SLPs) إلى بورصة نيويورك في عام 2008. كان برنامج مزودي السيولة التكميلية (SLP) في البداية عبارة عن برنامج تجريبي يهدف إلى أن يستمر لمدة 6 أشهر ولكن تم تجديده عدة مرات وتوسيع نطاقه.
التبادلات الإلكترونية (Electronic Exchanges) :
تعد ناسداك NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) سوقًا للتداول وهي بورصة إلكترونية بدون موقع فعلي. تتقاضى أسواق التجار عمومًا رسوم إدراج أقل من رسوم أسواق المزادات (auction markets) وعادة ما تستخدمها الشركات الأصغر (smaller companies).
ناسداك (NASDAQ) هي شبكة إلكترونية تديرها الرابطة الوطنية لتجار الأوراق المالية (National Association of Securities Dealers). ناسداك قادرة على تنفيذ عمليات التداول في الأسهم المدرجة في البورصات الأخرى وكذلك في الأسهم المدرجة في بورصة ناسداك.
شبكات الاتصالات الإلكترونية (electronic communications networks ECNs) هي أنظمة تداول أسهم آلية منفصلة عن البورصات على الرغم من أنها قد تكون مملوكة من قبل البورصات الرئيسية. تعمل شبكات الاتصالات الإلكترونية (ECNs) كنظم مطابقة للأوامر السلبية. إنهم لا يستخدمون صانعي السوق ولكنهم ببساطة يضاهيون أوامر البيع والشراء التي لها نفس الأسعار لنفس عدد الأسهم. توفر شبكات الاتصالات الإلكترونية (ECNs) القدرة على التداول بعد ساعات. أمثلة على شبكات الاتصالات الإلكترونية (ECNs) التي تعمل حاليًا هي إنستينت Instinet (مملوكة لشركة Nomura Holdings) و NYSE Arca (مملوكة لـ بورصة انتركونتيننتال (Intercontinental Exchange) مالك بورصة نيويورك (NYSE)).
البورصات و شبكات الاتصالات الإلكترونية (ECNs) لا تتاجر فقط في الأسهم. كما أنها تتاجر في صناديق الاستثمار المتداولة في البورصة (Exchange Traded Funds - ETFs). صناديق الاستثمار المتداولة هي نوع من الصناديق التي تتداول مثل الأسهم. يمكن شرائها وبيعها على مدار يوم السوق وتوفر تنويعًا من خلال تعرض المحفظة لمختلف المؤشرات.
صُممت صناديق الاستثمار المتداولة في الأصل كأدوات استثمارية سلبية (passive investment) لتتبع مؤشر معين مثل مؤشر ستاندرد اند بورز (S&P) أو مؤشر ناسداك 100. كان الاستثمار في واحد منها مثل الاستثمار في سلة أسهم (basket of stocks). ومع ذلك في السنوات التي انقضت ومنذ تقديمها لأول مرة ظهرت صناديق الاستثمار المتداولة الجديدة في الساحة والتي تنطوي على إدارة أكثر نشاطًا والاستثمار في أدوات أكثر تطوراً مثل المشتقات (derivatives). وكثير منهم تختلف بشكل كبير عن المعايير المفترضة. يجب على أي مستثمر يفكر في الاستثمار في صندوق استثمار متداول في البورصة (ETF ) معرفة وفهم فلسفة الاستثمار في صندوق الاستثمار.
أسواق السندات والأوراق المالية ذات الدخل الثابت الثانوية
(Bond and Fixed Income Securities Secondary Markets) :
السندات قد تكون من أنواع مختلفة. السندات هي سندات دين اما ان تكون :
1. متوسطة الأجل (medium debt securities).
2. وطويلة الأجل (long-term debt securities).
قابلة للتداول صادرة عن :
1. الحكومات (governments).
2. والهيئات الحكومية (government agencies).
3. والدول أو الهيئات الحكومية الأخرى (states or other government bodies).
4. والمنظمات الدولية مثل :
1) البنك الدولي (World Bank).
2) والشركات (companies).
معظم السندات (إن لم تكن كلها) عبارة عن أوراق مالية ذات دخل ثابت (fixed-income securities) مما يعني أن لديهم معدل فائدة محدد ويتم دفع الفائدة على أساس هذا المعدل بانتظام ويتم سداد رأس المال عند الاستحقاق. المصطلح قابل للتداول (negotiable) يعني أنه يمكن تداولها في السوق الثانوي بعد الإصدار دون أي إشارة إلى المصدر. ويتم بعد الإصدار يتم تداولها في أسواق السندات الثانوية.
سوق السندات (bond market) عبارة عن شبكة افتراضية (virtual network) تتكون أساسًا من التجار (dealers). التاجر هو شركة تشتري وتبيع الأوراق المالية لحسابها الخاص. بمعنى آخر إذا أراد المستثمر شراء سند فسيكون بائع السند تاجرًا ؛ وإذا أراد المستثمر بيع السند فسيكون مشتر السند تاجرًا. سيقوم تاجر السندات بعمل سوق في سندات معينة مما يعني أن التاجر مستعد لعرض سعر لشراء أو بيع تلك السندات المحددة. يوفر المتداولون الذين يصنعون سوقًا في سندات محددة السيولة للمستثمرين الذين يرغبون في شراء أو بيع هذه السندات.
كما هو الحال مع الأسهم عندما يرغب المستثمر في بيع سندات يقوم التاجر / صانع السوق بشرائها من المستثمر بسعر العرض (bid price). عندما يرغب المستثمر في شراء سند ، يقوم البائع / صانع السوق ببيع الضمان للمستثمر بسعر العطاء (offer price) وهو أعلى من سعر العرض (bid price). يحصل تاجر السندات على ربح على الهامش (spread) وهو الفرق بين سعر العرض وسعر العطاء.
يرتبط مختلف تجار السندات (bond dealers) إلكترونيًا لتمكين عمليات التداول في إصدارات السندات التي لا يصنعون فيها أي سوق. تسمى البرمجيات (Software) التي يمكن للمستثمرين والتجار من خلالها شراء وبيع السندات أو الأوراق المالية الأخرى بأنها منصة تداول (trading platform). العديد من الوسطاء (brokers) لديهم منصات تداول السندات المتاحة لعملائهم.
تدير بورصة نيويورك للأوراق المالية منصة تداول (NYSE Bonds). تشمل منصة تداول (NYSE Bonds) سندات جميع الشركات المدرجة في بورصة نيويورك وشركاتها التابعة دون الحاجة إلى إدراج كل سند يصدر. يمكن لأعضاء بورصة نيويورك إدخال أوامر لشراء أو بيع سندات إلكترونيًا.
يتم تحديد أسعار السندات بشكل عام بالإضافة إلى العائد حتى تاريخ الاستحقاق (yield to maturity). يتم تحديد أسعار السندات كسعر المزايدة (السعر الذي سيشتري به التاجر السند) والعرض أو السعر (السعر الذي سيبيع به التاجر السند). الفرق بين سعر العرض والعطاء (bid and offer prices) هو تعويض التاجر (dealer’s compensation). لذلك يتكون سعر السند (bond quote) من سعر العرض (bid price) وعائد العرض حتى تاريخ الاستحقاق (bid yield to maturity) وسعر العطاء (offer price) وعائد العطاء حتى تاريخ الاستحقاق (offer yield to maturity). سعر العرض (bid price) هو القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية من السند مطروح منه عائد العرض حتى تاريخ الاستحقاق وسعر العطاء (offer price ) هو القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية من السند المخصوم منه عائد العطاء حتى تاريخ الاستحقاق (ask yield to maturity).
أسواق الأوراق المالية الحكومية الأمريكية (U.S. Government Securities Markets) :
يتم إصدار الأوراق المالية الحكومية الأمريكية في البداية في مزادات حكومية . يتم إصدار جدول مزادات سندات الخزانة (schedule of Treasury securities) في مؤتمر صحافي ربع سنوي للخزانة (Treasury's Quarterly Refunding press conference) والذي يعقد عادةً في أول يوم أربعاء من فبراير ومايو وأغسطس ونوفمبر.
أذون الخزانة (Treasury bills) هي أوراق مالية قصيرة الأجل وتتراوح مدتها بين بضعة أيام و 52 أسبوعًا. عادة ما تباع أذون الخزانة بسعر مخفض على قيمتها الاسمية وفي تاريخ استحقاقها تدفع الحكومة للمستثمر القيمة الاسمية لأذون الخزانة. الفرق بين القيمة الاسمية (face value) والمبلغ المخصوم (discounted amount) المدفوع للورقة المالية هو إيرادات الفوائد للمستثمر ويستلمها المستثمر بالإضافة إلى عائد استثماره في تاريخ استحقاق اذون الخزانة.
أوراق الخزانة (Treasury Notes) وسندات الخزانة (Treasury Bonds) هي أوراق مالية طويلة الأجل (longer-term securities). أوراق الخزانة (T-notes ) لها تاريخ استحقاق من 1 إلى 10 سنوات في حين تستحق سندات الخزانة (Treasury Bonds) خلال 10 إلى 40 سنة من تاريخ إصدارها الأصلي. تقوم كل من أوراق الخزانة وسندات الخزانة بدفع معدل فائدة محدد نصف سنوي (semi-annually) ويتم استردادها بالقيمة الاسمية عند الاستحقاق.
أسواق خارج البورصة (Over the Counter (OTC) Markets) :
أسواق خارج البورصة (OTC) هي أسواق تاجر (dealer markets) حيث يتم الانتهاء من المعاملات عن طريق الكمبيوتر أو عبر الهاتف. فهي أسواق لا مركزية (decentralized markets) دون أي موقع مادي (without any physical location). يتصرف التجار بصفتهم صانعي سوق (Dealers act as market makers) ويختارون بالأسعار التي سيشترون بها ويبيعون أي استثمار أو عملة. يمكن تنفيذ التداولات في السوق خارج البورصة دون معرفة المشاركين الآخرين في السوق بالسعر مما يجعل الأسواق خارج البورصة (OTC) أقل شفافية من البورصات التي تنشر فيها الأسعار.
تستخدم الأسواق خارج البورصة (OTC) بشكل أساسي في :
1. السندات (bonds).
2. والأوراق المالية الحكومية الأمريكية (U.S. Government securities).
3. وأدوات سوق المال (money market instruments).
4. والأسهم العامة للشركات الصغيرة للغاية (common stocks of very small companies).
5. والمشتقات (derivatives).
وهي تشمل كلا من :
1. أسواق العملاء (customer markets) حيث يتاجر التجار مع المستثمرين (dealers trade with investors).
2. وأسواق بين التجار (interdealer markets) حيث يتاجر التجار مع بعضهم البعض (dealers trade with one another).
أسواق المال (Money Markets) :
سوق المال هو مجموعة فرعية من سوق الدخل الثابت. ومع ذلك فإن أدوات سوق المال لها آجال استحقاق قصيرة للغاية (أقل من سنة واحدة) في حين أن الأوراق المالية ذات الدخل الثابت تعتبر متوسطة وطويلة الأجل (أطول من سنة واحدة). أدوات سوق المال هي قروض قصيرة الأجل تقدم من قبل :
1. الحكومات (governments).
2. والمؤسسات المالية (financial institutions).
3. والشركات الكبرى (large corporations).
عادة ما يتم تداول أدوات سوق المال في فئات عالية مثل 100.000$ أو أكثر لذلك يتم تداولها في المقام الأول من قبل الشركات الكبيرة والهيئات الاستثمارية. يمكن للمستثمرين الذين لديهم أقل من 100.000$ للاستثمار في أدوات سوق المال الوصول إلى سوق المال من خلال صناديق الاستثمار في سوق المال (money market mutual funds) حيث يتم تجميع أصول المستثمرين ويتم شراء الأوراق المالية نيابة عنهم من قبل الصندوق (fund).
مثل سوق السندات فإن سوق المال هو سوق للتجار (dealer market) حيث تقوم شركات التجار بشراء الأوراق المالية في حساباتها الخاصة وكسب المال على الهامش (spread) عند بيعها. تتم الصفقات عبر الهاتف أو عبر الشبكات الإلكترونية.
تشمل أوراق سوق المال الأوراق المالية القابلة للتداول قصيرة الأجل (negotiable short-term securities) مثل :
اذونات الخزانة الأمريكية (Treasury bills).
الأوراق التجارية (commercial paper).
قبول المصرفيين (bankers’ acceptances).
اليورو دولار (Eurodollars).
مقايضة التخلف عن سداد الائتمان القابلة للتداول (negotiable CDs).
اتفاقات إعادة الشراء (repurchase agreements).
أذون خزانة الولايات المتحدة (U.S. Treasury bills) هي اذونات حكومية أمريكية تصدر بشروط تتراوح من بضعة أيام إلى 52 أسبوعًا. يتم خصم (discounted) أذون الخزانة مما يعني أنها تباع بسعر مخفض عن القيمة الاسمية وفي تاريخ استحقاقها تدفع الحكومة القيمة الاسمية. الفرق هو ايراد الفائدة للمستثمر (interest income to the investor) ولا يتم استلام الايراد حتى تاريخ الاستحقاق. أذون الخزانة هي أدوات سوق المال الوحيدة التي يتم إصدارها بفئات أقل من 100,000$. يتم إصدار اذونات الخزانة بزيادات (increments) قدرها 100$. في مزاد واحد ، يمكن للمزايد (bidder) شراء ما يصل إلى 5 ملايين دولار من الاذون عن طريق عطاءات / مناقصات شراء غير تنافسية (non-competitive bidding) أو ما يصل إلى 35 في المئة من مبلغ الطرح الأولي عن طريق عطاءات / مناقصات شراء تنافسية (competitive bidding).
إن الأوراق المالية الحكومية الأمريكية مضمونة بالاعتماد والائتمان الكاملين (full faith and credit) للحكومة الأمريكية لذلك فهي خالية من المخاطر بشكل أساسي وهي استثمار آمن للغاية (very safe investment).
الأوراق التجارية (Commercial paper) هي أوراق مالية قصيرة الأجل غير مضمونة (unsecured, short-term notes) تصدرها شركات كبيرة وسليمة مالياً لها تاريخ ائتماني قوي وتصنيفات ائتمانية عالية وعادةً ما يتم اصدارها لتمويل الأصول قصيرة الأجل مثل الحسابات المستحقة القبض (accounts receivable) والمخزون (inventory). يمكن إصدار الأوراق التجارية بتواريخ استحقاق من يوم واحد إلى 270 يومًا على الرغم من أن معظم الأوراق التجارية تصدر بتواريخ استحقاق من شهر إلى ستة أشهر. عادة ما تصدر الأوراق التجارية بسعر مخفض (discount) وتعكس معدلات الفائدة الحالية في السوق (current market interest rates). مثل اذون الخزانة (T-bills) يتم دفع القيمة الاسمية عند الاستحقاق والفرق بين القيمة الاسمية وسعر الشراء المخصوم هو ايراد الفائدة للمستثمر (interest income to the investor). بسبب سلامة الوضع المالي للشركة (financial soundness of the company) التي تصدرها وعلى المدى القصير من القرض تعتبر الأوراق التجارية استثمارًا آمنًا للغاية.
يتم إصدار الأوراق التجارية بمبلغ 100.000$ كحد أدنى (minimum amounts) مع وجود فئات أعلى متاحة بزيادات قدرها 1,000$.
لا تحتوي الورقة التجارية على سوق ثانوي نشط على الرغم من أنها تمثل ورقة مالية قابلة للتداول (marketable security). سوقها الثانوي صغير جدًا لأن مدة الأوراق التجارية قصيرة جدًا وعادة ما يقوم مشترو الأوراق التجارية بشرائها بتواريخ استحقاق تتزامن عندما يتوقعون احتياجهم إلى أموالهم من استثماراتهم. لذلك فإن معظم مشتري الأوراق التجارية يحتفظون بها حتى تستحق. ومع ذلك إذا كان المستثمر في ورقة تجارية يحتاج إلى المال من الاستثمار مرة أخرى قبل تاريخ الاستحقاق يمكن للمستثمر عادة تصفية الورقة التجارية. يمكن إعادة بيع الورقة التجارية إما إلى :
1. الجهة المصدرة التي تم شراؤها منها (issuer it was purchased from).
2. أو إذا تم شراؤها مباشرة من الشركة التي أصدرتها (company that issued it).
3. أو إلى التاجر الذي تم شراؤها منه إذا تم شراؤها من تاجر (to the dealer it was bought from if bought from a dealer).
قبولات المصرفيين (Bankers’ acceptances) هي في الأساس شيكات مكتوبة من قبل البنك على نفسه. لأن البنك يكتب (writing) ويضمن (guaranteeing) الشيك فإن الشيك يحمل مخاطر أقل من شيك البنك أوالشيك الشخصي. يتم استخدام قبول المصرفيين (Bankers’ acceptances) لتمويل المعاملات المتعلقة بالتجارة (trade-related transactions) وعادة ما تكون المعاملات الدولية (international transactions). حيث يستخدمها المستوردون لتمويل مشترياتهم ويستخدمها المصدرون لتمويل حساباتهم المستحقة القبض. يتم إنشاء قبول المصرفيين لمدة تتراوح بين 30 يومًا و 180 يومًا.
قد يحتفظ البنك بالقبول (acceptance) في محفظته أو قد يبيعه (يعيد خصمه rediscount) في السوق الثانوي. إذا كان البنك يحتفظ بالقبول فإنه يقوم فعلياً بتقديم قرض (loan) إلى المستورد (importer) أو المصدر (exporter). إذا أعاد البنك خصم (rediscounts) القبول فإنه في الواقع يحل محل ائتمانه لائتمان المستورد أو المصدر مما يتيح لعميله الاقتراض في سوق المال. في أو قبل تاريخ الاستحقاق يدفع المستورد / المصدر للبنك القيمة الاسمية للقبول. إذا قام البنك بإعادة خصم (rediscounted ) القبول في السوق يتلقى البنك القيمة الاسمية للقبول ويدفعه لصاحب القبول في تاريخ الاستحقاق.
تتم مناقشة قبول المصرفيين بمزيد من التفصيل لاحقاً في موضوع التمويل الدولي كمصدر لتمويل المعاملات التجارية الدولية.
اليورو دولار (Eurodollars) لا علاقة له باليورو (العملة) ولا علاقة له بالدول الأوروبية على وجه التحديد. ودائع اليورو دولار هي ودائع في بنوك خارج الولايات المتحدة مقومة بالدولار الأمريكي. يطلق عليهم اليورو دولار (Eurodollars) لأن سوق اليورو دولار (Eurodollars) تطورت في أوروبا. ومع ذلك يمكن الآن إيداع اليورو دولار (Eurodollars) في أي بنك في أي بلد خارج الولايات المتحدة وليس فقط البنك الأوروبي. توسع سوق اليورو دولار (Eurodollars) لأن بعض البنوك خارج الولايات المتحدة ليست خاضعة للتنظيم بدرجة عالية مثل البنوك الأمريكية لذلك يمكن أن تعمل بهوامش ربح أضيق (narrower profit margins) مما تتطلبه البنوك الأمريكية. وبالتالي قد تكون قادرة على دفع أسعار فائدة أعلى. الودائع باليورو دولار هي عمومًا بملايين الدولارات وتستحق في أقل من 6 أشهر. وبالتالي لا يمكن للمستثمرين الأصغر الاستثمار في هذا السوق إلا من خلال صندوق سوق المال.
اتفاقيات إعادة الشراء (Repurchase Agreements) أو إعادة الشراء (repos) هي شكل من أشكال الاقتراض قصير الأجل. يمكن للتاجر أو المستثمر الذي يمتلك أوراق مالية حكومية - عادة ما تكون أذون الخزانة - استخدامها في الاقتراض قصير الأجل. يقوم صاحب اذون الخزانة (البائع sells) ببيعها للمقرض lender رهناً باتفاق لإعادة شرائها (agreement to repurchase) في تاريخ مستقبلي متفق عليه (agreed future date) وسعر مستقبلي اعلى متفق عليه (agreed future higher price). الفرق بين سعر البيع (selling price) ومعدل إعادة الشراء (repurchase price) هو ايراد الفوائد للمشتري / المقرض (interest income to the purchaser/lender) ومصروف الفائدة للبائع / المقترض (interest expense to the seller/borrower). المشتري / المقرض لديه أصل يسمى اتفاقية إعادة الشراء العكسي (reverse repurchase agreement) والبائع / المقترض لديه التزام (liability) اتفاقية إعادة الشراء (repurchase agreement).
عادة ما تكون مدة اتفاقية إعادة الشراء يومًا واحدًا ولكن قد تصل إلى 30 يومًا أو أكثر. نظرًا لأن المشتري (المقرض) يتلقى الأوراق المالية الحكومية كضمان للقرض يمكن أن يوفر إعادة الشراء (repos) للمقرضين أصول قروض منخفضة المخاطر جدًا (very low-risk loan assets).
يستخدم تجار الأوراق المالية إعادة الشراء (repos) لتمويل مخزون الأوراق المالية الخاصة بهم. عادةً ما يستخدمون اتفاقيات إعادة الشراء ليوم واحد ويقومون بتجديد عمليات إعادة الشراء من يوم إلى آخر. عادةً ما يكون مشتري إعادة الشراء (repos) عبارة عن مؤسسات لديها أموال قصيرة الأجل للاستثمار مثل :
1. الشركات (corporations).
2. أو صناديق أسواق المال (money market funds).
كما تعد اتفاقيات إعادة الشراء مصدرًا مهمًا لتمويل البنوك التي قد تحتاج إلى أموال لليلة واحدة بحيث تكون :
1. خالية من متطلبات الاحتياطي (free of reserve requirements).
2. وضوابط معدلات الفائدة (interest rate controls).
يقوم المودعون (Depositors) مثل :
1. الشركات (corporations).
2. وحكومات الولايات (state governments).
3. والحكومات المحلية (local governments).
بتوفير الأموال للسوق بين عشية وضحاها عن طريق شراء اتفاقيات إعادة الشراء من بنوكهم. بموجب اتفاقية إعادة الشراء بين عشية وضحاها يقرض المودع الأموال للبنك عن طريق شراء ضمان حكومي موجود في محفظة استثمارات البنك (bank’s investment portfolio). يقوم البنك بإعادة شراء الأوراق المالية الحكومية في اليوم التالي بسعر متفق عليه مسبقًا يتضمن مبلغ فائدة.
ترتبط معدلات إعادة الشراء للبنوك ارتباطًا وثيقًا بمعدل الأموال الفيدرالية federal funds rate (انظر الفقرة التالية). تاريخيا كان معدل إعادة الشراء (repo rate) أقل من معدل الفائدة على الأموال الفيدرالية نظرًا لأن عمليات إعادة الشراء مضمونة مما يجعلها أكثر أمانًا من الأموال الفيدرالية ولأن ترتيب إعادة الشراء يستبعد تكاليف معاملات إضافية من جانب البنك.
WILEY : كفاءة السوق (Market Efficiency) :
تعتبر أسواق الأوراق المالية الأمريكية (U.S. security markets) فعالة نسبيًا. حيث تعكس الأسواق بسرعة المعلومات ذات الصلة بقيمة الأوراق المالية. تسمى فكرة كفاءة السوق بفرضية السوق الفعال / الكفؤ efficient market hypothesis (النظرية theory). الفرضية لها ثلاثة أشكال :
1. الشكل القوي (Strong form) : ينص الشكل القوي للنظرية على أن جميع المعلومات (العامة أو الخاصة public or private) مدرجة في سعر الورقة المالية (security price). لذلك من غير الممكن أن يكسب الداخليون في الشركة (insiders) أرباحًا غير طبيعية (abnormal profits).
2. الشكل شبه القوى (Semi-strong form) : ينص الشكل شبة القوى على أن جميع المعلومات متاحة للجمهور (ولا توجد معلومات خاصة) مدرجة في سعر الورقة المالية. لذلك من الممكن تحقيق عوائد غير طبيعية من التداول من الداخل (insider trading).
3. الشكل الضعيف (Weak form) : يفترض الشكل الضعيف للنظرية أن أسعار الأوراق المالية تعكس جميع تحركات الأسعار الأخيرة فقط. لذلك لن يوفر التحليل الفني (technical analysis) أساسًا للعوائد غير الطبيعية.
الشذوذ في الأسواق المالية (Anomalies in the Financial Markets) :
هناك بعض الحالات الشاذة في الأسواق المالية التي تشير إلى وجود فرص في السوق يفشل المستثمرون في استغلالها. بعضهم كان وما زال :
تأثير شركة صغيرة (The small firm effect). على مدى فترة طويلة من الزمن ، عادت الشركات الصغيرة الحجم تاريخياً إلى تحقيق مكاسب أعلى من المتوسط للمستثمرين. على الرغم من أن الاستثمارات في الشركات ذات رؤوس الأموال الكبيرة تحمل مخاطر أكبر من الاستثمارات في الشركات ذات الحجم الكبير ، إلا أن الخطر الأكبر الذي تم قياسه من قبل الشركات البيتا ذات الشركات الصغيرة لا يكفي لتفسير الفرق في العائدات. قد يدرك المستثمرون مخاطر أعلى مما يعبر عنه نموذج تسعير الأصول الرأسمالية وقد تطلبوا عائدًا أعلى نتيجة لذلك. أو يمكن أن يكون مجرد صدفة. ومع ذلك بعد أن أصبح تأثير الشركات الصغيرة (smallcap) معترفًا به على نطاق واسع في الثمانينيات ، ضاقت الفجوة في العائدات بين أسهم الشركات ذات رؤوس الأموال الكبيرة والأوراق المالية الكبيرة. لذلك ، قد يكون تأثير الشركات الصغيرة استثناءًا لفرضية السوق الفعالة التي وفرت للمستثمرين فرصة لتحقيق أرباح ممتازة على مدار فترة زمنية طويلة.
قد يستجيب المستثمرون ببطء للمعلومات الجديدة (Investors may respond slowly to new information). بينما تتفاعل أسعار الأوراق المالية (security prices) عادةً على الفور مع المعلومات الجديدة فإن رد الفعل يكون تأثيرًا قصير المدى. قد يستغرق الأمر عدة سنوات قبل معرفة أهمية المعلومات الجديدة بشكل تام مما يؤدي إلى سوء تقدير طويل الأمد (leading to long-term mispricing).
• عندما يكون لدى الشركة "مفاجأة في الأرباح earnings surprise" حيث تعلن إما عن أرباح أعلى أو أقل مما توقع المحللون فان سعر السهم سوف يعكس تأثيرًا واضحًا فوريًا إما زيادة أو انخفاض في سعر السهم. ومع ذلك فإن مقدار الانخفاض نتيجة لمفاجأة سلبية في الأرباح (negative earnings surprise) يبدو أقل وضوحًا من مبلغ الزيادة نتيجة لمفاجأة إيجابية في الأرباح. قد يستغرق الأمر وقتًا أطول للمستثمرين حتى يدركوا أهمية مفاجأة الأرباح السلبية أكثر مما يحتاجون إليه لتقدير أهمية مفاجأة الأرباح الإيجابية.
• عندما يتم طرح العروض العامة الأولية في السوق (initial public offerings come to market) يحصل المستثمرون الذين يشاركون في عملية الشراء الأولية بشكل عام على مكسب فوري (immediate gain). ومع ذلك فإن المكاسب المبكرة (early gains) تتحول في كثير من الأحيان إلى خسائر في وقت لاحق. يبدو أن الوضع الشاذ قصير المدى لأنه على المدى الطويل عند مقارنة أداء الاكتتاب العام مع محفظة مماثلة من الأوراق المالية غير المتعلقة بالاكتتاب العام يختفي الفرق في الأداء.
بالإضافة إلى ذلك لا يبدو أن الأحداث المتطرفة (extreme events) مثل "تعطل crashes" سوق الأوراق المالية قد تم تفسيرها بواسطة فرضية السوق الفعالة.
اقترح بعض العلماء أن الإجابات على هذه الحالات الشاذة في سلوك المستثمرين (investors’ behavior) تكمن في علم النفس السلوكي (behavioral psychology) ويمكن أن يتصرف المستثمرون بطريقة غير عقلانية (investors can behave irrationally).
• عندما يكون المستثمرون قد مروا بفترة من المكاسب الكبيرة (substantial gains) فقد يكونون أقل تجنباً للمخاطرة (less risk-averse) معتقدين أنه حتى لو عانوا من خسارة فسيظلون في المقدمة.
• بمجرد تكبد المستثمرين لخسارة (loss) فإنهم يميلون إلى أن يصبحوا أكثر كرهًا للمخاطرة / يتجنبون المخاطر بشكل متزايد (increasingly risk-averse) وأكثر قلقًا من عدم المجازفة بخسارة أخرى.
• يحجم معظم المستثمرين الأفراد عن بيع الأسهم التي تظهر خسارة (loss) الأمر الذي قد يفسر بعض من قلة رد الفعل على إعلانات الأرباح السلبية (negative earnings announcements).
• يميل المستثمرون إلى التركيز أكثر من اللازم على الأحداث قصيرة المدى والمبالغة في الأخبار (short-term events and overreact to news). قد تفسر هذه النظرية تحركات أسعار الاكتتابات الأولية (IPOs) لأن المستثمرين متحمسون للأرباح المحتملة فيها ثم يندمون فيما بعد على حماسهم مما يدفع السعر إلى الانخفاض.
شهد المستثمرون في أسهم التكنولوجيا (technology stocks) في أواخر التسعينيات من القرن الماضي زيادة غير مسبوقة في قيمة مقتنياتهم حتى انتهى الازدهار في عام 2000. ومع زيادة قيمة ممتلكاتهم أصبح المستثمرون الأفراد أكثر تفاؤلاً وزاد الطلب. يبدو أن المستثمرين المحترفين (professional investors) الذين من المتوقع أن يكون لديهم رؤوس أكثر برودة (cooler heads) وقعوا في حالة من النشوة أيضًا ويحجمون عن البيع ويخسرون أي عمليات بيع أخرى في القيمة. ولكن بين مارس 2000 وأكتوبر 2002 انخفض مؤشر ناسداك بأكثر من 78٪.
حدث طفرة وانهيار آخر في السنوات من عام 2005 حتى عام 2008 تقوده :
1. ارتفاع القيم العقارية (rising real estate values).
2. وممارسات إقراض الرهن العقاري المتحررة للغاية (too-liberal mortgage lending practices).
على الرغم من أن المشكلة بدأت في سوق العقارات إلا أنها سرعان ما امتدت إلى الأسواق المالية مما تسبب في :
1. اضطراب واسع النطاق (widespread disruption).
2. ونقص السيولة لدى المقترضين من الشركات (lack of liquidity for corporate borrowers).
كفاءة السوق والمدير المالي (Market Efficiency and the Financial Manager) :
لذا ماذا يعني هذا للمدير المالي الذي يخطط لإصدار جديد من الأوراق المالية لتمويل استثمار رأس المال ؟ يود المدير المالي التأكد من أن الشركة ستتمكن من إصدار أوراقها المالية الجديدة بسعر عادل (fair price). ومع ذلك قد لا يكون هذا اليقين ممكنًا لسببين :
1) المدير المالي (The financial manager) كونه من الداخل لديه معلومات عن الشركة لا يملكها المستثمرون إذا قبل المرء أن الشكل القوي لفرضية السوق الفعالة لا يصح ؛ أو
2) قد يكون لدى المستثمرين (Investors) نفس المعلومات التي لدى الإدارة ولكن قد تكون بطيئة في الرد عليها.
إذا كان سعر سهم الشركة مبالغًا فيه (overpriced) وكانت إدارة الشركة تسمح لهذه الحقيقة بإغرائه (lure) في مشروع استثمار رأسمالي سيكون أقل ربحية من الاستثمار في الأوراق المالية الأخرى في سوق رأس المال فإنها تلحق الضرر بمساهميها. مثل هذا المشروع سيكون له صافى القيمة الحالية (NPV) سلبي. لا يجوز للشركة إصدار الأسهم من أجل الاستثمار في مشروع من شأنه أن يعطيها معدل عائد أقل مما يمكن أن تحصل عليه في أي مكان آخر في سوق رأس المال. على الأقل إصدار الأسهم واستثمار العائدات في أماكن أخرى في سوق رأس المال من شأنه أن يولد صافى القيمة الحالية (NPV) صفر. لذلك إذا كان سعر الشركة مبالغ فيه فإن عدم كفاءة السوق يمكن أن يؤثر على قرارات الشركة الاستثمارية.
من ناحية أخرى إذا كان سعر الشركة أقل من قيمته فقد لا يُثري المساهمين لإصدار أسهم إضافية بسعر منخفض للاستثمار في مشروع صافى القيمة الحالية (NPV) إيجابي لأن تكلفة السهم الإضافي قد تكون كبيرة جدًا. إذا اعتقد المدير المالي أن سعر سهم الشركة أقل من قيمته فقد يكون من الأفضل تمويل المشروع عن طريق إصدار دين. لذلك إذا كان سعر سهم الشركة منخفضًا فإن عدم كفاءة السوق (market inefficiency) سيؤثر على اختيار الشركة للتمويل على الرغم من أنه لن يؤثر على قرارات الشركة الاستثمارية.
التداول من الداخل (Insider Trading ) :
يمكن أن يحدث التداول من الداخل إذا كان الشخص الذي بحوزته معلومات مادية ليست تجارة عامة (not public trades) في الأوراق المالية التي لديه / لديها المعلومات غير العامة حول هذه المعلومات أو ينقلها للآخرين الذين يتاجرون فيها. ينتهك الشخص الذي يتاجر في أو يقوم بتوجيه النصائح للآخرين الذين يتاجرون بالمعلومات الداخلية القانون إذا كان لديه أو عليها واجب ائتماني (fiduciary duty) أو علاقة ثقة أخرى بعدم استخدام المعلومات (other relationship of trust and confidence not to use the information).
تشتمل الأمثلة الأكثر شيوعًا على التداول الداخلي على مسؤولي الشركات (corporate officers) والمديرين (directors) نظرًا لأن المسؤولين والمديرين لديهم إمكانية الوصول إلى المعلومات الداخلية. ومع ذلك يقع على عاتق المسؤولين والمديرين واجب ائتماني تجاه المساهمين مما يعني أنهم مدينون لمسؤوليهم بإدارة الشركة بما يحقق مصلحة المساهمين. التداول من الداخل هو انتهاك للواجب الائتماني (violation of the fiduciary duty) المستحق للمساهمين.
يحظر التداول أيضًا عندما يقوم شخص يتلقى معلومات من خلال علاقة سرية (confidential relationship) باختلاس المعلومات لمصلحته التجارية الخاصة به أو يقدم نصائح للآخرين الذين يتاجرون بالأوراق المالية لاحقًا. يمكن للأشخاص الذين يتلقون المعلومات بسرية أن يشملوا مجموعة واسعة من الأشخاص المشاركين في أسواق الأوراق المالية وحتى بعض الذين لا يشاركون في الأسواق. وهي تشمل :
1. سماسرة البورصة (stockbrokers).
2. ومساعدي سماسرة البورصة (stockbrokers’ assistants).
3. ومصرفي الاستثمار (investment bankers).
4. والمتلاعبون (arbitrageurs).
5. والمحامين (attorneys).
6. وموظفي شركة المحاماة (law firm employees).
7. والمحاسبين (accountants).
8. وموظفي البنوك (bank officers).
9. والمحللين الماليين (financial analysts).
10. والمراسلين / الصحفيين الماليين (financial reporters).
حتى الشخص الذي يتلقى المعلومات عن طريق الخطأ مثل الخبير بالمداواة / المعالج (therapist) الذي يتلقى ذلك أثناء المعالجة يمكن اتهامه باختلاس المعلومات وانتهاك الحظر المفروض على التجارة من الداخل إذا كان يستخدم المعلومات بشكل غير صحيح.
القسم 10 (ب) من قانون البورصة لعام 1934 والمادة 10 ب -5 من القانون هي الأحكام العامة لمكافحة الاحتيال (Act are the general antifraud provisions) التي تستخدمها هيئة الأوراق المالية (SEC) لتوجيه الاتهام للأشخاص الذين يتداولون من الداخل. يمكن لهيئة الأوراق المالية (SEC) طلب أمر قضائي (court order) ضد شخص ينتهك هذه القاعدة ويمكنه أيضًا الحصول على أوامر تلزمه / عليها بالتخلي عن الأرباح. يمكن لهيئة الأوراق المالية (SEC) طلب عقوبة بمبلغ يصل إلى :
- ثلاثة أضعاف أرباح التداول المستلمة (three times the trading profits received)
- أو ثلاثة أضعاف الخسائر المتجنبة (three times the losses avoided).
تحظر المادة 14 (هـ) من قانون هيئة الأوراق المالية (SEC) والقاعدة 14e-3 أيضًا التداول من الداخل فيما يتعلق ببعض أنواع عمليات الاستحواذ على الشركات.
علاوة على ذلك ينص قانون إنفاذ قوانين الاحتيال والتداول في الأوراق المالية لعام 1988 على أن :
1. الشركات
2. أو شركات السمسرة
3. أو غيرهم من "الأشخاص المسيطرين"
الذين يشرفون على شخص ينتهك قواعد التداول من الداخل قد يكونون مسؤولين أيضًا. يمكن معاقبة "الشخص المسيطر" إذا كان يعرف أو يتجاهل بشكل متهور حقيقة أن الشخص الخاضع للرقابة من المرجح أن يشارك في التداول من الداخل وفشل في اتخاذ خطوات لمنع ذلك.
قد تمنح هيئة الأوراق المالية (SEC) مكافآت للمخبرين الذين يقدمون معلومات تؤدي إلى إدانة ضد أولئك الذين يشاركون في التداول من الداخل. قد تصل المكافآت إلى 10 بالمائة من العقوبات المستردة من خلال التقاضي أو التسوية (litigation or settlement).
توزيعات الأرباح وسياسة توزيع الأسهم وتجزئة الاسهم (Dividends, Dividend Policy, and Stock Splits) :
يتم دفع الأرباح إلى المساهمين. وعادة ما يمثلون عائدًا على استثمارات المساهمين. قد يتم دفع أرباح الأسهم اما
1. نقدًا (cash).
2. أو اسهم مجانية (scrip).
3. أو الممتلكات (property).
4. أو اسهم (stock).
يمكن أن تكون توزيعات الأرباح :
1. توزيعات أرباح (distributions of profits).
2. أو يمكن أن تقوم بتصفية الأرباح (liquidating dividends).
توزيعات الأرباح النقدية (Cash Dividends) :
قد يتم دفع توزيعات أرباح نقدية من قبل شركة من أجل توزيع أرباح الشركة على المساهمين. إن توزيع الأرباح النقدية يمكن المساهمين من الاستفادة من ملكيتهم ويمثل تكلفة للشركة المصدرة للحصول على رأس مال الأسهم . إذا تم دفع أرباح ضئيلة أو معدومة فسيتم الاحتفاظ بالأرباح وإعادة استثمارها في الشركة. عندما يتم الاحتفاظ بالأرباح يتوقع المساهمون أن تأتي عائداتهم على هذه الأرباح المعاد استثمارها في شكل زيادات في معدل السوق للأسهم (increases in the market price of the shares).
WILEY :
• يتم دفع توزيعات أرباح نقدية (cash dividend) في شكل نقدي وعادة ما يكون شيك (check). عادةً ما تخضع توزيعات الأرباح النقدية للضريبة (taxable) لحامل الأسهم.
• توزيعات الأرباح العينية (Dividends in kind) تتضمن توزيعات أرباح مدفوعة في أصول أخرى غير النقدية. في الماضي قامت شركة ريجلي لصناعة العلكة بتوزيع العلكة على المساهمين.
• يتم دفع توزيعات الأرباح في شكل أسهم (Stock dividends) كحصص إضافية من الأسهم (بدلاً من النقد).
إنها تسمح للشركة بالحفاظ على النقد لأغراض الاستثمار مع الاستمرار في مكافأة المستثمرين. عندما تصدر شركة توزيعات أرباح في شكل أسهم لا توجد عادةً عاقبة ضريبية (tax consequences) حتى يبيع المساهمون أسهمهم.
• تصفية توزيعات الأرباح (Liquidating dividends) هي توزيعات أرباح تتجاوز أرباح الشركة المحتجزة. لا تخضع للضريبة (not taxable).
سياسة توزيع الأرباح على توزيعات الأرباح النقدية (Dividend Policy on Cash Dividends) :
تسمى السياسة التي تستخدمها الشركة لتحديد مقدار الأرباح المدفوعة سياسة الأرباح الموزعة (dividend policy). ستتعامل الشركة مع قرارات توزيع الأرباح كجزء نشط من استراتيجيتها عندما تعتقد إدارتها أن دفع أو عدم دفع توزيعات الأرباح يوفر معلومات للسوق. يسمى تقديم المعلومات إلى السوق بالإشارة المالية (financial signaling) لأن توزيعات الأرباح التي تدفعها الشركة ترسل إشارة إلى المستثمرين حول ربحية الشركة.
إذا لم تعتقد الإدارة أن توزيعات الأرباح تؤثر على السوق فلن تنشئ الشركة سياسة لتوزيع الأرباح.
يجب أن تكون سياسة توزيع الأرباح للشركة سياسة تعظيم ثروة مساهميها (maximize the wealth of its shareholders).
• تدفع بعض الشركات توزيعات الأرباح كل عام (every year) أو كل ربع عام (every quarter) كتقليد ويتوقع المساهمون توزيعات الأرباح. عندما يتم دفع توزيعات الأرباح بانتظام سيتم احتساب توزيعات الأرباح في سعر السهم من قبل السوق وقد يؤثر عدم دفع الأرباح المتوقعة بشكل كبير على معدل السوق للسهم ويكون له آثار سلبية للغاية على قدرة الشركة على زيادة رأس المال في المستقبل.
• عندما تدفع شركة ما توزيعات أرباح ثابتة تاريخياً فقد تحتفظ بنفس مستوى الأرباح حتى أثناء فترة انخفاض الأرباح إذا كانت لديها أرباح كافية محتجزة من أرباح غير موزعة في فترات سابقة.
• عندما تقوم الشركة تاريخياً بزيادة أرباحها كل عام فقد يتوقع المساهمون أن تستمر الزيادة في الأرباح. بسبب هذا التوقع من جانب المساهمين قد لا تقوم الشركة بتوزيع جميع الأرباح التي يمكن أن توزعها بطريقة أخرى في سنة معينة إذا كانت إدارتها لا تعتقد أنه يمكن الحفاظ على مستوى الأرباح في المستقبل.
• يفضل معظم المساهمين إمكانية التنبؤ وأي تغييرات في توزيعات الأرباح المدفوعة ستؤثر على الأرجح على معدل السوق للسهم حيث يتوقع السوق أن أي تغيير في توزيعات الأرباح هو مؤشر على ما تتوقعه الشركة من نتائج وتوزيعات أرباح مستقبلية.
سياسة توزيع الأرباح المتبقية (residual dividend policy) هي سياسة يتم فيها توزيع الأرباح فقط إذا لم تكن الأموال مطلوبة للاستثمار. تفترض الشركة أن مساهميها يريدون أن تدفع الشركة أرباحًا فقط إذا كانت الشركة غير قادرة على إعادة استثمار أرباحها بمعدل عائد أعلى مما يستطيع المساهم. وبالتالي ستقوم الشركة بتوزيع الأرباح فقط عند عدم وجود بدائل أفضل لأموالها. تعتبر سياسة توزيع الأرباح المتبقية سياسة توزيع أرباح سلبية (passive dividend policy).
توزيعات الأرباح في شكل اسهم مجانية (Scrip Dividends) :
توزيعات الأرباح في شكل اسهم مجانية هي توزيعات أرباح مستحقة الدفع في تاريخ لاحق. يتم دفع توزيعات الأرباح عن طريق إصدار اسهم مجانية للمساهمين بدلاً من دفع الأرباح نقدًا. يعد النص الصادر لمساهمي الأسهم كأرباح شكل خاص من الأوراق المالية المستحقة الدفع.
يمكن الإعلان عن توزيعات الأرباح عندما يكون لدى الشركة رصيد أرباح محتجز كافٍ لدفع أرباح الأسهم ولكنها تكون قصيرة على النقد. يجوز لمتلقي توزيعات الأرباح أن يحتفظوا بها حتى تاريخ الاستحقاق ، إذا تم تحديد تاريخ الاستحقاق ، وجمع الأرباح ؛ أو قد يقوم المستلم ببيع توزيعات الأرباح في شكل اسهم مجانية للحصول على نقود فورية (immediate cash).
عندما يتم الإعلان عن توزيعات الأرباح تسجل الشركة الأرباح المحتجزة في الجانب المدين وفى الجانب الدائن تسجل توزيعات الأرباح في شكل اسهم مجانية او توزيعات الأرباح المستحقة الدفع لحملة الاسهم. يتم الإبلاغ عن توزيعات الأرباح المستحقة الدفع لحملة الأسهم كالتزام في الميزانية العمومية. وعند الدفع (Upon payment) يتم تسجيل توزيعات الأرباح المستحقة الدفع لحملة الاسهم في الجانب المدين وفى الجانب الدائن يتم تسجيل المبالغ النقدية. إذا كان توزيعات الأرباح في شكل اسهم مجانية يحمل الفائدة (scrip bears interest) فيجب تسجيل جزء الفائدة من الدفعة النقدية في الجانب المدين على مصروف الفائدة عند تكبدها وعدم معاملتها كجزء من توزيعات الأرباح.
توزيعات الارباح في شكل ممتلكات (Property Dividends) :
توزيعات الأرباح المستحقة الدفع في أصول الشركة بخلاف النقدية تسمى :
1. توزيعات الأرباح العقارية (property dividends).
2. أو توزيعات الأرباح العينية (dividends in kind).
إن توزيعات الممتلكات هي تحويل غير نقدي للأصول غير النقدية بين المؤسسة ومالكيها. قد تكون أرباح الأسهم عبارة عن :
1. سلع (merchandise).
2. أو عقارات (real estate).
3. أو استثمارات (investments).
4. أو أي أصول بخلاف النقدية (any assets other than cash).
توزيعات الارباح فى شكل اسهم / توزيعات الأسهم (Stock Dividends) :
توزيعات الأسهم هي توزيعات أرباح يتم دفعها في شكل أسهم الشركة بدلاً من النقد. إن توزيع الأسهم هو وسيلة لتوفير عائد للمساهمين دون توزيع النقد. يجوز للشركة التي تحاول الحفاظ على أموالها من أجل النمو ولكنها تريد أيضًا توفير عائد للمساهمين أن تستخدم توزيعات الارباح فى شكل اسهم.
نتيجة لدفع توزيعات الاسهم ستحصل الشركة على عدد أكبر من الأسهم المستحقة وبالتالي سيكون لها :
1. عائد أقل للسهم (lower earnings per share).
2. وقيمة دفترية للسهم (lower book value per share) أقل مما كانت عليه قبل دفع أرباح الأسهم.
خطط إعادة توزيع الأرباح (Dividend Reinvestment Plans DRIPs) :
برنامج إعادة استثمار الأرباح هو برنامج يقوم تلقائيًا بإعادة استثمار الأرباح النقدية التي يتلقاها المساهم في أسهم إضافية للشركة. يمكن للشركة تزويد هذا البرنامج بتكلفة قليلة جدًا حيث إنه في الأساس شراء لمرة واحدة لجميع المساهمين وبالتالي يمكن تقسيم أي رسوم أو عمولات على جميع المساهمين.
توفر خطة إعادة استثمار الأرباح للشركة ميزة الاحتفاظ بالنقد الذي كان سيتم دفعه مقابل هذه الأرباح حيث يتم إعادة الأموال إلى الشركة من خلال شراء أسهم جديدة.
أسهم الخزينة (Treasury Stock) :
أسهم الخزينة هي أسهم لشركة تم بيعها إلى أطراف أخرى ثم إعادة شراءها من قبل الشركة. أسهم الخزينة ليست من أصول الشركة. بدلاً من ذلك إنه تخفيض في حقوق ملكية الشركة. أصبحت الشركة مالكة لأسهمها وقد تقوم إما بسحب أسهم الخزينة أو الاحتفاظ بها لإعادة بيعها في وقت لاحق.
الأسهم التي يتم الاحتفاظ بها كأسهم خزينة ليست أسهم متداولة ولا تتلقى أرباحًا. كما أنها :
1. لا تتمتع بحقوق التصويت
2. ولا يتم تضمينها في حسابات عدد الأسهم المتداولة.
يجوز للشركة إعادة شراء أسهم الخزينة لعدة أسباب. من بين هؤلاء :
• لتقليل عدد الأسهم المتداولة حتى ترتفع ربحية السهم مما قد يؤدي إلى زيادة معدل السوق للسهم،
• تقليل عرض الأسهم في السوق مما قد يزيد من معدل السوق لأسهم الشركة ،
• كاستثمار إذا كانت الشركة تعتقد أن أسهمها مقومة بأقل من قيمتها ، أو
• استخدام الأسهم لـ :
1. توزيع الأرباح في شكل أسهم (stock dividend).
2. أو إعادة بيعها (re-sell them).
3. أو إعادة إصدارها كدفعة على أساس الأسهم (re-issue them as share-based payment).
المحاضرة
رابط ملف الـ PDF الخاص بالمحاضرة
اسئلة المحاضرة
ليست هناك تعليقات