المحاضرة رقم 19 : تكلفة رأس المال (Cost of Capital)
تكلفة رأس المال (Cost of Capital) :
رأس المال هو المصطلح المستخدم للتمويل طويل الأجل (long-term funding) الذي تستخدمه الشركات. يتم توفير رأس مال الشركة من قبل :
1. الدائنين creditors (المقرضين lenders).
2. وأصحابها owners (المساهمين shareholders).
يتكون رأس مال الشركة من :
1. ديونها طويلة الأجل (long-term debt).
2. وحقوق الملكية (equity).
عادة ما يتم تعريف الديون طويلة الأجل على أنها السندات المتداولة (bonds outstanding). تتضمن حقوق الملكية (Equity) كلاً من :
1. الأسهم الممتازة (preferred stock).
2. والأسهم العادية (common stock).
لا يشتمل السهم العادي على الأسهم العادية المتداولة فحسب بل يشمل أيضًا الأرباح المحتجزة (retained earnings) لأن أرباح الشركة المحتجزة تخص المساهمين من حملة الاسهم العادية. في الواقع الأسهم العادية هي كل الأسهم مطروحًا منها حقوق الملكية الممتازة (preferred equity).
يتوقع المستثمرون الذين يقدمون رأس مال الأسهم equity capital (حملة الأسهم) عوائد في شكل :
1. توزيعات أرباح (dividends) و / أو
2. ارتفاع سعر السهم (share price appreciation)
بينما يحصل المستثمرون الذين يقدمون رأس مال الدين debt capital (حاملو السندات والمقرضون الآخرون) على الفائدة (interest) كعوائد على استثماراتهم. لجذب المستثمرين إلى توفير رأس المال (التمويل) يجب أن تكون الشركة مستعدة لتوفير مستوى عائد مناسب للمخاطرة التي يراها المستثمرون في استثماراتهم.
التكلفة الإجمالية لرأس مال الشركة (company’s overall cost) هي العائد المتوقع من المستثمرين على محفظة تتكون من جميع الديون الطويلة الأجل المتداولة للشركة وأوراقها المالية.
تعتمد التكلفة الإجمالية لرأس مال الشركة على العائد الذي يطلبه كل من موردي رأس مالها - دائنيها ومساهميها.
الأدوات المالية المستخدمة من قبل الشركة التي تحصل على رأس المال (والمستثمر الذي يوفرها) هي أوراق مالية مثل الأسهم والسندات. بما أن الورقة المالية تمثل الاتفاق بين الطرفين فإن العائد المطلوب (required return) من وجهة نظر المستثمر يساوي تكلفة رأس المال (cost of capital) من وجهة نظر الشركة. إذا لم يكن الأمر كذلك فلن يكون أحد الطرفين قد دخل في الاتفاق. لذلك فإن تكلفة رأس مال الشركة هي متوسط معدل العائد الذي يطلبه المستثمرون للاستثمار في ديون الشركة وحقوق ملكيتها.
نظرًا لأن تكلفة رأس المال هي معدل العائد المتوقع من قبل المستثمرين يتم حساب تكلفة رأس المال باستخدام القيم السوقية للديون وحقوق الملكية المتداولة وليس القيم الدفترية.
يحتاج المديرون إلى معرفة تكلفة رأس مال الشركة لأن تكلفة رأس المال جزء مهم من تخطيط الاستثمار (investment planning). يجب ألا تقوم الشركة بأي استثمار لا يوفر عائدًا يغطى على الأقل تكلفة رأس مال الشركة. إذا كانت تكلفة رأس مال الشركة أعلى من عائد الاستثمار فسوف تنخفض ثروات مساهمي الشركة.
لذلك عندما تقوم الشركة باستثمار طويل الأجل فإن الحد الأدنى لمعدل العائد الذي تطلبه في المشروع أو الاستثمار يسمى ادنى معدل لعائد الاستثمار (hurdle rate) أو معدل العائد المطلوب (required rate of return). عادة ما تكون تكلفة رأس مال الشركة بمثابة ادنى معدل لعائد الاستثمار لمشروع موازنة رأس المال (capital budgeting project). ومع ذلك إذا لاحظت الإدارة وجود مخاطر غير عادية في أي استثمار فيجب عليها تعيين ادنى معدل لعائد الاستثمار أعلى من تكلفة رأس المال للتعويض عن المخاطر الإضافية التي تتعرض لها. تتم تغطية استخدام ادنى معدل لعائد الاستثمار في قرارات الموازنة الرأسمالية في القسم E. سيكون فهم تكلفة رأس المال ضروريًا لفهم موازنة رأس المال.
التكلفة الإجمالية لرأس المال والمتوسط المرجح لتكلفة رأس المال :
تمثل التكلفة الإجمالية لرأس مال الشركة متوسطًا مرجحًا (weighted-average) لجميع رأسمالها المتداول (outstanding capital) متوسطاً وفقًا للنسبة المئوية التي يمثلها كل عنصر في هيكل رأس مال الشركة بقيم السوق.
في حالة توفر معلومات عن :
1. إجمالي تكلفة التمويل بعد خصم الضرائب (after-tax cost of financing)
2. وإجمالي القيمة السوقية لكل التمويل (total market value of all of the financing)
فانه يمكن حساب المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال على النحو التالي :
المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال (WACC) = إجمالي تكاليف التمويل بعد خصم الضرائب ÷ إجمالي القيمة السوقية للتمويل*
* يجب استخدام القيمة السوقية الحالية لإجمالي التمويل وليس التكلفة التاريخية (historical cost) المستخدمة لأغراض المحاسبة
ومع ذلك عادةً ما يتم حساب التكلفة الإجمالية لرأس المال كمتوسط مرجح للمكونات الفردية من خلال تجميع منتجات تكلفة كل عنصر ومتوسط العنصر باستخدام القيم السوقية لكل عنصر من عناصر التمويل وتكلفة كل عنصر بعد خصم الضرائب. متوسط تكلفة رأس المال هو الطريقة الأكثر شيوعًا للتعبير عن التكلفة الإجمالية لرأس المال للشركة. الخطوات التي يجب اتباعها لحساب المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال WACC)) هي :
1) حساب التكلفة السنوية بعد خصم الضرائب لكل عنصر على حدة (الدين الأسهم الممتازة الأسهم العادية) لهيكل رأس مال الشركة. التكلفة هي معدل سنوي (annual rate). استخدم القيمة السوقية (market value) لكل شكل من أشكال رأس المال في حساب تكلفتها وليس القيم الدفترية.
2) تقييم هيكل رأس مال الشركة لتحديد الترجيح المناسب appropriate weighting (كنسبة مئوية من إجمالي رأس المال) الذي سيتم تعيينه لكل مكون.
3) حساب المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال (WACC) من خلال جمع المتوسطات والتكاليف بعد الضرائب لكل مكون من رأس المال.
يتم التعبير عن متوسط تكلفة رأس المال المرجح كمعدل سنوي (annual rate).
الدين المستخدم في حساب المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال هو الدين طويل الأجل فقط. يتم استبعاد كلاً من :
1. الحسابات المستحقة الدفع (Accounts payable)
2. والمصروفات المستحقة (accrued expenses) وغيرها من أشكال الالتزامات غير المتعلقة بالدين.
كما يتم استبعاد الديون الموسمية قصيرة الأجل. ينصب التركيز في حساب المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال (WACC) الكلي على التمويل الدائم (permanent financing). إذا كان الدين قصير الأجل مستمرًا باعتباره خط ائتمان متجدد (revolving line of credit). يمكن إدراج ذلك الدين في متوسط رصيده عند حساب المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال لأنه طويل الأجل بشكل أساسي. ومع ذلك لم يتم إدراج الدين المصرفي (bank debt) بشكل عام في أسئلة اختبار CMA حول المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال (WACC). بشكل عام في اختبار CMA "الدين" يعني السندات.
سوف تحتاج إلى تخفيض تكلفة الديون لتأثير الضرائب لأن الفائدة هي حساب معفاة من الضرائب. نظرًا لأن الفائدة قابلة للخصم من الضرائب فإن تكلفة الفائدة (cost for interest) أقل من تكلفة الفائدة الفعلية (actual interest expense). لا يتم تعديل تكلفة الأسهم الممتازة والأسهم العادية للضرائب لأن الأرباح الموزعة ليست معفاة من الضرائب.
الخطوة 1: حساب تكاليف مكونات هيكل رأس المال :
تسمى تكلفة رأس المال من مصدر محدد مثل حاملي السندات بتكلفة مكون رأس المال (component cost of capital). تشمل مصادر التمويل المختلفة :
الديون (debt).
الأرباح المحتجزة (retained earnings).
الأسهم العادية (common shares).
الأسهم الممتازة (preferred shares).
يجب أن يتم حساب تكاليف المكونات هذه على أساس ما بعد الضريبة للديون واستخدام القيم السوقية للديون وحقوق الملكية وليس القيم الدفترية.
ملاحظة : نقطة الأساس (percentage point) هي 1/100 نقطة مئوية. غالبًا ما تستخدم نقاط الأساس لوصف حركة معدل الفائدة. على سبيل المثال إذا كان معدل الفائدة هو 6.85٪ اليوم فإن الزيادة في ذلك المعدل إلى 6.90٪ تمثل زيادة قدرها 5 نقاط أساس (basis points).
تكلفة الدين (Cost of Debt) :
تكلفة الدين هي معدل الفائدة الذي يطلبه المستثمرون (interest rate demanded by investors) مع تعديله للضرائب. يتم إجراء تعديل للضرائب لأن الفائدة عبارة عن حساب معفاة من الضرائب. لذلك فإن التكلفة الفعلية للفائدة (actual cost of the interest) للشركة أقل من مبلغ مصروف الفائدة (interest expense). نظرًا للخصم الضريبي للفائدة (tax deductibility of interest) وانخفاض المخاطرة الكامنة في السندات مقارنة بالأسهم (حيث انه عادة ما تكون السندات هي المصدر الأقل تكلفة للتمويل الجديد) طالما أن مستوى ديون الشركة لا يرتفع إلى الحد الذي يرى فيه المستثمرون في الأسهم والسندات الكثير من مخاطر الائتمانية وتتطلب تعويضات إضافية للمخاطر في شكل زيادة العائد على استثماراتهم.
ملاحظة : إلى حد ما تؤدي زيادة نسبة الدين في هيكل رأس مال الشركة إلى خفض التكلفة الإجمالية لرأس مال الشركة لأن الفائدة قابلة للخصم من الضرائب. ومع ذلك وبعد هذه النقطة (ولا يمكن لأحد أن يقول بالضبط ما هي هذه النقطة) سوف يدرك المستثمرون في الأسهم أن زيادة الدين تسبب في زيادة مخاطر الاستثمار في الأسهم في الشركة لتصبح أكثر خطورة مما يريدون. سيتطلبون عائدًا أعلى على استثماراتهم لإجراء أو الاستمرار في الاستثمار في الأسهم في الشركة. سوف يدرك حاملو الديون (Debt holders) بالمثل أن زيادة الدين تسبب في زيادة مخاطر استثماراتهم في ديون الشركة وسوف يتطلبون عائدًا أكبر على استثماراتهم أيضًا.
ونتيجة لذلك ستزداد :
تكاليف الشركة لإصدار أسهم جديدة (company’s costs to issue new stock will increase).
وستزداد تكلفة الأرباح المحتجزة (cost of retained earnings will increase).
وستزداد تكلفة الدين (cost of debt will increase).
الزيادات في مكونات تكاليف رأس المال ستؤدي إلى زيادة متوسط التكلفة المرجح لرأس المال.
المعادلة لحساب تكلفة ما بعد الضريبة للديون هي كما يلي :
Cd = C (1 – t)
حيث :
Cd = تكلفة الديون بعد الضريبة (Cost of debt after tax).
C = تكلفة الديون قبل الضريبة (Cost of debt before tax).
(باستخدام معدل الفائدة السنوي الفعلي الحالي وليس معدل الفائدة المعلن) عند إصدار دين جديد
t = معدل الضريبة الهامشية (Marginal tax rate).
معدل الفائدة المستخدم لتكلفة حسابات رأس المال هو ما بعد الضريبة على العائد الحالي قبل الضريبة حتى تاريخ استحقاق سندات الشركة المتداولة حاليًا وليس العائد حتى تاريخ استحقاق السندات المستحقة للشركة عند إصدارها في الأصل وليس سنداتها معدل الكوبون.
عائد السندات حتى تاريخ الاستحقاق هو معدل الفائدة السنوي الفعال على مدى عمر السند. العائد حتى الاستحقاق (yield to maturity) هو معدل الخصم (discount rate) الذي ينتج عنه القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية للسند التي تساوي معدل السوق الحالي للسند. تشمل التدفقات النقدية المستقبلية مدفوعات الفائدة العادية التي يتعين سدادها خلال تاريخ الاستحقاق بالإضافة إلى سداد القيمة الاسمية للسند في تاريخ استحقاقه.
يعتمد عائد السند الحالي حتى تاريخ الاستحقاق (bond’s current yield to maturity) على سعره الحالي في السوق (current market price) لأن العائد حتى تاريخ استحقاق السند يشتمل على حساب مصروفات الفائدة على إطفاء (amortization) أي خصم (discount) أو علاوة (premium) مدرجة في معدل السوق الحالي للسند. يمكن حساب العائد حتى الاستحقاق فقط باستخدام تطبيق جدول بيانات مثل Excel أو آلة حاسبة مالية (financial calculator). نظرًا لأنه لن يكون لدى كل مرشح آلة حاسبة مالية في الامتحان إذا كان معدل الفائدة الفعلي الحالي أو العائد حتى تاريخ استحقاق السند مطلوبًا لسؤال الامتحان فسوف يتعين تقديم هذا المعدل في السؤال.
يتم تحويل معدل الفائدة السنوي الفعال قبل الضريبة إلى معدل فائدة سنوي فعلى بعد خصم الضرائب بضربه في 1 - معدل الضريبة للشركة المصدرة.
ملاحظة : إن إلقاء نظرة فاحصة على معادلة تكلفة الدين بعد الضريبة سيؤكد أنه إذا زاد معدل الضريبة بينما ظل معدل الفائدة السنوي الفعلي كما هو فإن تكلفة الدين ستنخفض. والعكس صحيح أيضًا فالانخفاض في معدل الضريبة يزيد من تكلفة الدين.
ملحوظة : غالبًا ما يتم تجاهل تكلفة بيع إصدار جديد للديون (تسمى أحيانًا تكاليف الاصدار flotation costs) في حساب معدل الفائدة الفعلي على السندات لأنه غير مهم نظرًا لأن معظم السندات يتم وضعها بشكل خاص مع الحد الأدنى من تكاليف الاصدار. تتطلب معظم ديون البنوك أيضًا على المقترض دفع رسوم الحد الأدنى من القروض.
تكلفة رأس المال الممتاز (Cost of Preferred) :
تكلفة رأس المال للأسهم الممتازة الحالية (Stock Cost of Existing Preferred Stock) :
تدفع معظم الأسهم الممتازة توزيعات أرباح كنسبة مئوية من القيمة الاسمية (face & par value) للسهم. على سبيل المثال فإن الأسهم الممتازة بقيمة اسمية قدرها 50$ تدفع أرباحًا سنوية بنسبة 5٪ ستدفع أرباحًا سنوية قدرها 2.50$ أو 5٪ من 50$. يتم تحديد توزيع الأرباح كنسبة مئوية من القيمة الاسمية عند إصدار الأسهم الممتازة. على الرغم من أن مجلس إدارة الشركة يجب أن يعلن عن توزيعات الأرباح في كل مرة يحين موعد سدادها إلا أن توزيعات الأرباح على الأسهم الممتازة يتم دفعها بشكل موثوق للغاية (very reliably).
نظرًا لأن توزيعات الأرباح الممتازة هي توزيع للدخل وليس مصاريف فهي غير معفاة من الضرائب. لذلك لا يتضمن حساب تكلفة الأسهم الممتازة إجراء تعديل للضرائب.
التكلفة الحالية للسهم الممتاز هي دالة للتدفق النقدي السنوي في شكل توزيعات أرباح والقيمة السوقية للسهم الممتاز. تساوي القيمة السوقية للسهم الممتاز القيمة الحالية لتيار التدفقات النقدية الدائمة والمتساوية المخصومة بمعدل عائد المستثمرين المطلوب. معدل العائد المطلوب للمستثمرين هو تكلفة السهم الممتاز (cost of the preferred stock).
التكلفة الحالية للسهم الممتاز هي التدفق النقدي السنوي في شكل توزيعات أرباح مقسومة على القيمة السوقية الحالية للسهم الممتاز.
التكلفة الحالية للسهم الممتاز = التدفق النقدي السنوي للسهم الواحد على شكل توزيعات أرباح ÷ معدل السوق الحالي للسهم الممتاز
نظرًا لتعيين مبلغ الأرباح عند إصدار الأسهم الممتازة فلن يتغير البسط. ومع ذلك فإن تكلفة السهم الممتاز تختلف من وقت لآخر لأن المقام سيتغير مع تغير معدل السوق للسهم الممتاز.
تكلفة الاسهم الممتازة المصدرة حديثًا (Cost of Newly-Issued Preferred Stock) :
يتم احتساب تكلفة الاسهم الممتازة الذي تم إصداره حديثًا بطريقة مماثلة لتكلفة الاسهم الممتازة الحالية مع استثناءين.
1) مقام معادلة حساب تكلفة الأسهم المصدرة حديثًا هو صافي العائدات التي يتم تلقيها للسهم الواحد من الإصدار الجديد للأسهم الممتازة وليس معدل السوق الحالي للسهم الواحد لأي إصدار آخر من الأسهم الممتازة المتداولة.
تساوي العائدات الصافية المبلغ المستلم من البيع مطروحًا منه تكاليف الاصدار
2) عند إصدار أسهم جديدة ستتحمل الشركة تكاليف الاصدار بما في ذلك :
المصروفات الإدارية المرتبطة بتسجيل رسوم الخدمات المصرفية للأوراق المالية (administrative expenses associated with registration of the security).
والاستثمار المدفوعة للوسطاء الذين يبيعون الأوراق المالية (investment banking fees paid to brokers who sell the securities).
تكاليف الاصدار تقلل من عائدات بيع الأوراق المالية.
معادلة تكلفة الأسهم الجديدة الممتازة هي :
Cnp = D ÷ Pn
حيث :
Cnp = تكلفة الاسهم الممتازة الجديد (Cost of new preferred stock).
D = توزيعات الأرباح السنوية للسهم الواحد (Yearly dividend per share).
Pn = صافي حصيلة السهم الواحد من الإصدار Net proceeds per share of the issue
(سعر البيع ناقص تكاليف الإصدار للسهم الواحد selling price minus issuance costs per share)
ملاحظة : انتبه إلى الفرق بين التكلفة الحالية للاسهم الممتازة والتكلفة الجديدة للاسهم الممتازة.
• المقام عند حساب التكلفة الحالية للأسهم الممتازة هو معدل السوق لحصة السهم (market price of a share of stock).
• المقام عند حساب التكلفة الجديدة للأسهم الممتازة هو صافي حصيلة السهم المستلمة من بيع الإصدار الجديد للسهم بعد خصم تكاليف الإصدار
تكلفة الأسهم العادية (Cost of Common Equity) :
تعد تكلفة الأسهم العادية مصطلحًا واسعًا وموضوعًا رئيسيًا لأن حقوق الملكية لحملة الأسهم العادية لديها عنصرين متشابهين - لكن مختلفين - وأيضًا لأن هناك طرقًا متعددة لحساب تكاليف حقوق الملكية (costs of equity).
يمكن للشركة أن ترفع (raise) رأس المال العادي (common equity) بطريقتين رئيسيتين :
1) الأرباح المحتجزة (Retained earnings) : لا توزع الشركة جميع أو أي من أرباحها على مساهميها وبدلاً من ذلك يحتفظ بالبعض أو بكل الأرباح المحتجزة لإعادة الاستثمار في النشاط التجاري.
2) الأسهم العادية الجديدة (New common equity) : يمكن إصدار أسهم عادية جديدة.
تمثل كل من الأرباح المحتجزة والأسهم العادية الجديدة مراكز حقوق ملكية في الشركة وبالتالي لها نفس التكلفة بشكل أساسي لأن العائد المطلوب من قبل المساهمين الحاليين والجدد سيكون هو نفسه. يتمثل أحد الاختلافات بين الأرباح المحتجزة والأسهم العادىة الجديدة في أن الشركة لا تتحمل أي نفقات عند الاحتفاظ بأرباحها ولكنها تتحمل تكاليف الاصدار عند إصدار أسهم جديدة من الأسهم العادية.
تكلفة الأرباح المحتجزة (الأسهم العادية الحالية) :
تكلفة الأرباح المحتجزة للشركة ليست تكلفة نقدية يتم دفعها في شكل أرباح أو فوائد. تزداد الأرباح المحتجزة في الميزانية العمومية عندما لا يتم دفع كل أو جزء من صافي الدخل إلى المساهمين في أرباح الأسهم. ومع ذلك لا تؤدي الزيادات في الأرباح المحتجزة إلى زيادة في النقد بالطريقة التي يتم بها إصدار الأسهم الجديدة ولا تحقق الأرباح المحتجزة أي أرباح على النحو الذي يمكن ان تحققه للأسهم العادية المتداولة.
بدلاً من ذلك فإن تكلفة الأرباح المحتجزة هي تكلفة الفرصة البديلة (opportunity cost) للاستثمار الأفضل التالي الذي لم تقم به الشركة نيابة عن المساهمين. حقيقة أن تكلفة الأرباح المحتجزة هي تكلفة فرصة بديلة يصعب تصورها على أنها تكلفة تتكبدها الشركة. انظر إليها على أنها العائد الذي كان يمكن أن يحققه مساهمو الشركة لو أنهم حصلوا على كل أرباح الشركة في شكل توزيعات أرباح واستثمروا تلك الأموال في مكان آخر.
من خلال الاحتفاظ بالأرباح داخل الشركة تستثمر الشركة هذه الأرباح مرة أخرى في الشركة نيابة عن المساهمين الحاليين. سيظل المساهمون يطالبون بعائد مناسب على أرباحهم المعاد استثمارها. إذا كان المساهمون يعتقدون أن الأرباح المعاد استثمارها لا تحقق عائدًا مناسبًا فسيبيعون أسهمهم من أجل استخدام أموالهم الاستثمارية بشكل أفضل في أي مكان آخر. يفترض أن المساهمين الذين يستمرون في الاحتفاظ بالسهم راضون عن العائد الذي يتم الحصول عليه من الأموال المحتجزة. لذلك تستند تكلفة الأرباح المحتجزة إلى مخاطر الشركة ومعدل العائد المطلوب للمستثمرين. يطلب المستثمرون عائدًا على استثماراتهم في الشركة سواء كان ذلك لرأس المال الذي تم توفيره عن طريق شراء أسهم جديدة أو تم توليدها من خلال قيام الشركة بإعادة استثمار أرباحها نيابة عنهم.
ملاحظة : نظرًا للعلاقة بين الأسهم العادية الحالية والأرباح المحتجزة عندما يشير سؤال إلى أن الشركة ترغب في استخدام الأسهم العادية كمصدر للتمويل فإن الشركة ستستخدم أولاً أرباحها المحتجزة. إذا كانت الأرباح المحتجزة غير كافية فستقوم الشركة بإصدار أسهم عادية جديدة.
نماذج لحساب تكلفة الأرباح المحتجزة :
عندما تعيد الشركة استثمار جزء من أو كل أرباحها في المؤسسة كأرباح محتجزة تحتاج الإدارة إلى التأكد من أن المساهمين يتلقون ما لا يقل عن عائد من إعادة استثمار الأرباح المحتجزة كما لو كانوا قد حصلوا عليها لو تم منحهم هذا المال واستثمرها في استثمارات قاموا باختيارها.
من أجل تقييم عائد المساهمين تحتاج الشركة إلى قياس تكلفة أرباحها المحتجزة. يمكن قياس تكلفة الأرباح المحتجزة بطرق مختلفة. منها :
1) نموذج نمو توزيعات الأرباح (نموذج جوردون Gordon) يُستخدم عند دفع أرباح الأسهم ومن المتوقع أن تنمو تلك التوزيعات كل عام في المستقبل (وشكل مُكيف adapted form لهذا النموذج يمكن استخدامه عندما لا يُتوقع نمو أرباح الأسهم المدفوعة) ؛
2) نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (Capital Asset Pricing Model - CAPM) يُستخدم عند عدم دفع توزيعات أرباح الأسهم ؛
3) تكلفة الديون قبل الضريبة زائد علاوة المخاطر (Before-Tax Cost of Debt Plus Risk Premium) والتي يمكن استخدامها ما إذا كانت أو لم تدفع توزيعات الأرباح ويمكن أيضا أن تستخدم لتأكيد التكلفة المحسوبة بأي من الطريقتين الأخريين.
توصي بعض المصادر بحساب تكلفة الأرباح المحتجزة باستخدام جميع الأساليب المذكورة أعلاه ثم تحديد متوسط نتائج الطرق الثلاث للعثور على تكلفة الاستخدام للأرباح المحتجزة.
1) نموذج توزيع الأرباح Dividend Growth Model (جوردون Gordon) :
يستخدم نموذج توزيعات الارباح (Gordon) (يُطلق عليه أيضًا نموذج خصم الأرباح Dividend Discount Model أو نموذج النمو الثابت Constant Growth Model) كلاً من :
توزيعات الأرباح للسهم (dividends per share).
ومعدل النمو المتوقع لتوزيعات الأرباح (expected growth rate of the dividends).
ومعدل السوق للسهم (market price of the share).
من أجل تقدير تكلفة الأرباح المحتجزة على أنها نسبة مئوية من القيمة السوقية. لكي تدعم الشركة قرار عدم توزيع أرباحها يجب أن تكون قادرة على تحقيق :
عائد أكبر من مبلغ توزيعات الأرباح (greater return than the amount of the dividend).
بالإضافة إلى معدل نمو في مستوى الأرباح الموزعة (growth rate in the level of dividends paid).
يستخدم نموذج نمو توزيعات الأرباح أيضًا لحساب القيمة العادلة (fair value) للسهم ذي توزيعات الأرباح المتنامية. نموذج توزيعات الأرباح المتنامية (Dividend Growth Model) يستخدم معادلة Po القيمة العادلة للسهم. يمكن إعادة صياغة النموذج لإيجاد نسبة العائد المطلوبة للمستثمرين والتي تسمى Cre أو تكلفة الأرباح المحتجزة.
يشتمل نموذج نمو توزيعات الأرباح على افتراض مهم للغاية - أن توزيعات الأرباح ستزيد بنفس النسبة المئوية كل عام
المعادلة لحساب تكلفة الأرباح المحتجزة باستخدام نموذج نمو توزيعات الأرباح هي :
Cre = (D1 ÷ Po) + G
حيث :
Cre = تكلفة الأرباح المحتجزة Cost of retained earnings (معدل العائد المطلوب للمستثمرين) معبراً عنه كنسبة مئوية
D1 = توزيعات الأرباح السنوية التالية للسهم (The next annual dividend to be paid per share)
توزيعات الأرباح السنوية السابق مضروبًا في [1 + النسبة المئوية النمو السنوي المتوقع في أرباح الأسهم]
إذا لم يتم إعطاء في المسألة توزيع الأرباح المتوقعة
Po = سعر السهم العادي للسهم اليوم (Common stock price per share today).
G = النسبة المئوية للنمو السنوي المتوقع في الأرباح الموزعة (The annual expected % growth in dividends).
يتم اشتقاق إعادة صياغة نموذج توزيع الأرباح (Dividend Growth Model) أعلاه على النحو التالي من النموذج المستخدم للعثور على سعر السهم (Po).
شكل النموذج المستخدم للعثور على سعر السهم هو :
Po = D1 ÷ (R - G)
حيث :
Po = سعر السهم العادي للسهم اليوم (Common stock price per share today).
D1 = توزيعات الأرباح السنوية التالية للسهم الواحد The next annual dividend to be paid per share
(أرباح العام الماضي مضروبة في 1 + النسبة المئوية للنمو السنوي المتوقع في أرباح الأسهم)
R = معدل العائد المطلوب للمستثمرين (The investors’ required rate of return).
G = النسبة المئوية للنمو السنوي المتوقع في الأرباح الموزعة (The annual expected % growth in dividends).
لإعادة تأكيد النموذج الذي يجب حله لـ R وهو نفس تكلفة الأرباح المحتجزة (Cre) :
1) اضرب طرفي المعادلة ب (R - G) لإخراج (R - G) من المقام على الجانب الأيمن :
Po (R - G) = D1
2) إجراء الضرب على الجانب الأيسر بضرب كل حد داخل الأقواس بالمصطلح خارج الأقواس :
PoR - PoG = D1
3) أضف PoG إلى كلا الجانبين لعزل المصطلح الذي يحتوي على R :
PoR = D1 + PoG
4) قسّم طرفي المعادلة على Po لعزل R والنتيجة هي نموذج مُعاد صياغته (restated model) على النحو التالي :
R or Cre = (D1 ÷ P0) + G
ملاحظة : تذكر أن كلا من R و Cre يمثلان نفس الشيء : معدل العائد المطلوب للمستثمرين وهو أيضًا تكلفة الأرباح المحتجزة.
نصيحة الامتحان : إن كمية الأرباح المستخدمة في نموذج نمو توزيعات الأرباح هي دائمًا أرباح مستقبلية - الأرباح المتوقعة التالية. تحقق دائمًا مما إذا كان مبلغ الأرباح المعطى في مشكلة الامتحان هو توزيعات أرباح سابقة أم مستقبلية. إذا كانت توزيعات الأرباح المعطاة من الأرباح السابقة فيجب زيادتها بمعدل النمو السنوي لتغييره إلى توزيعات الأرباح المستقبلية المتوقعة. ولكن إذا تم إعطاء مبلغ الأرباح كأرباح مستقبلية متوقعة فلن تحتاج إلى زيادة.
إذا لم يكن من المتوقع أن تنمو الأرباح في المستقبل فإن تكلفة الأرباح المحتجزة / الأسهم الحالية هي ببساطة
Cre = D1 ÷ P0
حيث :
Cre = تكلفة الأرباح المحتجزة معبراً عنها كنسبة مئوية (Cost of retained earnings. expressed as a percentage).
D1 = توزيعات الأرباح التالية التي سيتم دفعها للسهم الواحد والتي ستكون مماثلة لتوزيعات الأرباح الحالية في حالة عدم توقع نمو في توزيعات الأرباح
Po = سعر السهم العادي للسهم اليوم (Common stock price per share today).
المعادلة المذكورة أعلاه هي نفس نموذج نمو توزيعات الأرباح (Dividend Growth Model) ولكن بما أن النمو المتوقع في توزيعات الأرباح هو صفر فلا يتم تضمين النمو.
2) نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM) :
تمت تغطية نموذج تسعير الأصول الرأسمالية تحت عنوان "المخاطر والعائد" ولكن سيتم مراجعته ومناقشته هنا في سياق تكلفة رأس المال لأنه أيضًا وسيلة لحساب تكلفة الأسهم.
العديد من الشركات لا تدفع أرباحًا للمساهمين. عندما لا تدفع الشركة أرباحًا لا يمكن استخدام نموذج نمو توزيعات الأرباح لحساب تكلفة رأس مالها. لذلك يستخدم نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM) بشكل متكرر لتقدير تكلفة حقوق الملكية - إما الأرباح المحتجزة أو حقوق الملكية الجديدة.
ملاحظة : في حالات عروض الأسهم الجديدة ذات تكاليف الاصدار الكبيرة أو التسعير المنخفض (كما هو الحال في الاكتتابات العامة الأولية أو العروض العامة الأولية) لا يوصى باستخدام نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM).
معادلة نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM) هي :
R = RF + β (RM - RF)
حيث :
R = معدل عائد المستثمرين المطلوب Investors’ required rate of return
(تكلفة الأرباح المحتجزة cost of retained earnings).
RF = معدل العائد الخالي من المخاطر (Risk-free rate of return).
β = معامل بيتا (Beta coefficient).
RM = معدل العائد المتوقع لمحفظة السوق (Expected rate of return for the market portfolio).
معدل العائد الخالى من المخاطر (risk-free rate - RF) هو معدل العائد الذي يمكن أن يحصل عليه المستثمر عند الاستثمار في الأصول التي لا تحمل مخاطر. يتم تقريب المعدل الخالي من المخاطر من خلال العائد على اذونات الخزينة الأمريكية قصيرة الأجل للغاية.
يمثل معدل العائد المتوقع لمحفظة السوق (expected rate of return for the market portfolio - RM) معدل العائد المتوقع على متوسط الأسهم في السوق مقاربًا بمؤشر قياسي مثل مؤشر ستانرد ان بورز.
يقيس علاوة مخاطر السوق market risk premium (RM - RF) العائد الزائد على المعدل الخالي من المخاطر الذي يطلبه المستثمرون من أجل نقل الاستثمارات إلى سوق الأسهم. يمثل معدل العائد في السوق معدل العائد المتوقع على متوسط الأسهم في السوق. يتم تضمين علاوة مخاطر السوق في معدل العائد المطلوب للأوراق المالية أو محفظة الأوراق المالية.
يمثل معامل بيتا العلاقة بين العائدات التاريخية لسهم معين أو محفظة مقابل العائد التاريخي للسوق ككل أو متوسط الأسهم في السوق كما يمثله بعض مؤشرات نشاط السوق مثل ستاندرد اند بورز.
• Beta < 1 : كان السهم أو المحفظة تاريخيا أكثر تقلبًا (أشد خطراً riskier) من السوق ككل. تاريخيا عندما ارتفعت العوائد إلى السوق بنسبة 1٪. زادت العوائد على السهم أو المحفظة في المتوسط بأكثر من 1٪.
• Beta < 0 > 1 : تاريخياً كان السهم أو المحفظة أقل تقلبًا (أقل مخاطرة less risky) من السوق ككل بينما يتحرك في نفس اتجاه السوق. تاريخيا عندما ارتفعت العوائد إلى السوق بنسبة 1٪ زادت العوائد على السهم أو المحفظة في المتوسط بأقل من 1٪.
• Beta = 0 : الأصل الخالي من المخاطر يحتوي على بيتا بقيمة صفر. ومع ذلك فإن الحصول على نسخة بيتا من الصفر لا يضمن أن الأوراق المالية أو المحفظة خالية من المخاطر. قد تعني بيتا التي تساوي الصفر فقط أنه من الناحية التاريخية لم يكن هناك أي ارتباط بين عائد الأوراق المالية أو محفظة الأوراق المالية وعائد السوق.
• Beta > 0 : تعني بيتا السالبة (أقل من الصفر) أن السهم أو المحفظة انتقلت تاريخيا عكس السوق (counter to). عندما تزيد العائدات إلى السوق تنخفض العوائد على الأوراق المالية أو المحفظة والعكس صحيح.
• Beta = 1.0 : تعني بيتا بـ 1.0 تمامًا أن عائدات الأسهم أو المحفظة قد تحركت تاريخياً في نفس الاتجاه تمامًا وبنفس المقدار الذي تحرك به السوق. من غير المحتمل أن تصبح بيتا بـ 1.0 بالضبط بالنسبة لسهم فردي أو لمحفظة. ومع ذلك من المهم معرفة أن بيتا للسوق ككل هي 1.0 (beta of the market as a whole is 1.0).
3) تكلفة الديون قبل خصم الضريبة زائد علاوة المخاطر :
يمكن أن تشكل تكلفة دين الشركة قبل خصم الضرائب الأساس لتقدير تكلفة حقوق ملكية الشركة. سوف تكون تكلفة دين الشركة أكبر من المعدل الخالي من المخاطر عن طريق علاوة المخاطر التي تمثل المخاطرة الزائدة التي يتحملها المستثمر من خلال الاستثمار في ديون تلك الشركة بدلاً من الاستثمار في أوراق مالية خالية من المخاطر. كلما زادت المخاطر التي يراها المستثمرون في ديون الشركة كلما كانت علاوة المخاطر أكبر وكلما زاد معدل الفائدة الذي ستحتاج الشركة إلى دفعه للاقتراض.
يجب أن توفر الأسهم العادية للشركة عائدًا متوقعًا أعلى من دين الشركة. الأفراد الذين يشترون الأسهم (حقوق الملكية) يتحملون مخاطر أكبر من أصحاب الديون ويتطلبون عائدًا متوقعًا أعلى لافتراض وجود مخاطر أكبر. على عكس الديون والتي تتطلب مدفوعات الفائدة فإن الشركة غير ملزمة بدفع أرباح الأسهم للمساهمين. نظرًا لأن الأرباح الموزعة لا تحتاج إلى دفعها كل فترة وربما لن يتم دفعها في فترات تتكبد فيها الشركة خسارة فقد لا يحصل المساهم أبدًا على عائد على استثماره. علاوة على ذلك يتمتع المساهمون بمركز أدنى في استلام الأصول في حالة تصفية الشركة.
في التاريخ الحديث كان متوسط أقساط المخاطرة للأسهم العادية على سندات الشركات لنفس الشركة حوالي 5 في المائة. وبالتالي يمكن للشركة تقدير تكلفة حقوق الملكية عن طريق إضافة علاوة مخاطرة تبلغ حوالي 5 في المائة إلى تكلفة الديون قبل خصم الضرائب.
تكلفة حقوق الملكية = تكلفة الدين قبل خصم الضرائب + علاوة المخاطر في العائد المتوقع للاسهم على الدين
خمسة في المئة هو علاوة المخاطر التقريبية للأسهم على الديون. هذا هو المتوسط لجميع الشركات العامة. قبل استخدام 5 في المائة كعلاوة للمخاطر على حقوق الملكية على الديون تحتاج الشركة إلى تقييم ما إذا كان 5 في المائة هو علاوة مخاطر معقولة لرأس مال الأسهم.
تتمثل ميزة استخدام طريقة "تكلفة الدين قبل خصم الضريبة قبل المخاطرة before-tax cost of debt plus risk premium" في أن المعلومات البيتا وحساب نموذج تسعير الأصول الرأسمالية ليست ضرورية لتقدير تكلفة حقوق الملكية ولكن لا تزال هذه الطريقة تندرج في إطار نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM). ومع ذلك لا تتمتع الطريقة بالمرونة التي تتميز بها طريقة نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM) لأنه لا توجد طريقة للتعامل مع بيتا التي تتغير بمرور الوقت. علاوة على ذلك فإن الطريقة ليست دقيقة مثل أي من الطريقتين الأخريين لأنها تستند إلى متوسط مخاطر المخاطرة للسهم على الديون لجميع الشركات لذلك فهي ليست خاصة بأي شركة معينة.
يمكن أيضًا استخدام طريقة "تكلفة الدين قبل خصم الضريبة قبل المخاطرة" كتحقق معقول من تكلفة الأسهم التي يتم الحصول عليها عن طريق الأساليب الأخرى.
تكلفة الأسهم العادية الجديدة (Cost of New Common Equity) :
يستخدم نموذج نمو توزيعات الأرباح (يُطلق عليه أيضًا نموذج جوردون Gordon) لحساب تكلفة الأرباح المحتجزة cost of retained earnings (الأسهم العادية الحالية existing common equity) عندما تدفع الشركة توزيعات أرباح من المتوقع أن تنمو في المستقبل. يمكن استخدام نفس المعادلة مع تعديل طفيف فقط لتحديد تكلفة الأسهم العادية التي تم إصدارها حديثًا عند دفع توزيعات أرباح من المتوقع أن تنمو.
تكلفة الأسهم العادية الخارجية الجديدة أعلى من تكلفة الأرباح المحتجزة لأن تسجيل وبيع الأسهم الجديدة له تكاليف. تسمى التكاليف تكاليف الاصدار flotation costs (تكاليف الإصدار issuance costs) ويجب أن تؤخذ في الحسبان عند حساب تكلفة الأسهم الجديدة. علاوة على ذلك تجد الشركات أن جمع الأموال من خلال إصدار الأسهم أغلى من تكلفة إصدار الديون لأن المساهمين سيحتاجون إلى عائد إضافي لتعويضهم عن المخاطر الإضافية المتمثلة في امتلاك الأسهم بدلاً من الديون.
المعادلة لتحديد تكلفة الأسهم العادية المصدرة حديثًا عندما يكون من المتوقع أن يتم توزيع الأرباح هي :
Cns = (D1 ÷ Pn) + G
حيث :
Cns = تكلفة الإصدار الجديد للأسهم العادية (Cost of the new issuance of common stock) معبراً عنه كنسبة مئوية.
D1 = توزيعات الأرباح التالي الواجب دفعه للسهم next dividend to be paid per share
(توزيعات الأرباح السنوية السابق مضروبًا في [1 + معدل النمو السنوي المتوقع في توزيعات أرباح الأسهم] إذا لم يتم إعطاء توزيعات الأرباح المتوقعة)
Pn = صافي عائدات الإصدار للسهم الواحد Net proceeds of the issue per share
(سعر البيع مطروح منه تكاليف الإصدار selling price minus issuance costs)
G = النسبة المئوية لمعدل النمو السنوي المتوقع في توزيعات الأرباح (annual expected % growth rate in dividends)
كما هو الحال مع الأسهم الممتازة يتم حساب تكلفة الأسهم العادية الصادرة حديثًا بطريقة مماثلة لتكلفة الأسهم العادية الحالية مع استثناءين :
1) مقام المعادلة لحساب تكلفة الأسهم المصدرة حديثًا هو صافي العائدات المتلقاة من الإصدار الجديد (Pn) للأسهم العادية وليس معدل السوق الحالي للأسهم العادية كما هو الحال في معادلة الأسهم العادية الحالية تساوي العائدات الصافية المبلغ المستلم من البيع مطروحًا منه تكاليف الاصدار. المبلغ المستلم من عملية البيع قد يكون أو لا يكون بنفس معدل السوق الحالي لسهم الشركة المستحق.
2) عند إصدار أسهم جديدة ستتحمل الشركة تكاليف الاصدار بما في ذلك المصروفات الإدارية المرتبطة بتسجيل رسوم الخدمات المصرفية للأوراق المالية والاستثمار المدفوعة للوسطاء الذين يبيعون الأوراق المالية. تكاليف الاصدار تقلل من عائدات بيع الأوراق المالية.
مثل المعادلة المستخدمة لحساب تكلفة الأرباح المحتجزة (حقوق الملكية العامة الحالية) تفترض المعادلة أعلاه أيضًا أن الأرباح ستزيد بنفس النسبة المئوية كل عام.
نصيحة الامتحان : إذا لم تعطِ مسألة الاختبار سعر إصدار جديد من الأسهم (issue price of a new issue of stock) ولكنها أعطت معدل السوق الحالي للسهم الحالي (current market price of the existing stock) افترض أن السهم الجديد سيصدر بمعدل السوق الحالي للسهم الحالي.
إذا لم يكن من المتوقع نمو الأرباح في المستقبل فإن تكلفة الأسهم الجديدة ستكون ببساطة
Cns = D1 ÷ Pn
حيث :
Cns = تكلفة الإصدار الجديد للأسهم العادية (Cost of the new issuance of common stock). معبراً عنه كنسبة مئوية
D1 = توزيعات الأرباح التالية التي سيتم دفعها للسهم الواحد (next dividend to be paid per share). والتي ستكون مماثلة لتوزيعات الأرباح الحالية في حالة عدم توقع نمو في توزيعات الأرباح
Pn = صافي عائدات الإصدار Net proceeds of the issue (سعر البيع مطروحًا منه تكاليف الإصدار)
المعادلة السابقة هي نفس معادلة نموذج توزيع الأرباح. ولكن بما أن النمو المتوقع في الأرباح هو صفر فإن النمو لا يتم تضمينه.
الخطوة 2: تقييم هيكل رأس مال الشركة (Assessing the Firm’s Capital Structure) :
بعد حساب تكاليف المكون فإن الخطوة التالية هي تقييم هيكل رأس مال الشركة لتحديد الترجيح المناسب appropriate weighting (كنسبة مئوية من إجمالي رأس المال) الذي سيتم تعيينه لكل عنصر. هيكل رأس مال الشركة هو مزيج من رأس المال الذي تستخدمه لتمويل أصولها (mixture of capital that it uses to finance its assets).
ملاحظة : عند تقييم هيكل رأس المال للشركة استخدم دائمًا القيم السوقية للمكونات المختلفة وليس القيم الدفترية.
قرارات هيكل رأس المال (Capital Structure Decisions) :
من أجل الوصول إلى أفضل هيكل رأس المال (الأمثل optimum) تحتاج الشركة إلى ترتيب تمويلها (arrange its financing) بحيث يكون المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال منخفضًا قدر الإمكان. للقيام بذلك تحتاج الشركة إلى تعظيم حجم رأس المال المستلم من مصادر منخفضة التكلفة وتقليل مصادر رأس المال الأكثر تكلفة. لسوء الحظ فإن تحقيق هذا التوازن ليس بالأمر السهل.
التكلفة الحدية لرأس المال (Marginal Cost of Capital) :
يستخدم رأس المال الحالي لحساب إجمالي تكلفة المتوسط المرجح لرأس المال. عندما تحتاج إحدى الشركات إلى الحصول على رأس مال جديد تحتاج إدارتها إلى معرفة التكلفة الحدية لرأس المال.
التكلفة الحدية لرأس المال هي تكلفة رأس المال الجديد. التكلفة الحدية لرأس المال هي أيضا متوسط مرجح. يعد مفهوم متوسط التكلفة الحدية لرأس المال (MCC أو MWACC) مهمًا جدًا في أي نقاش حول تحسين هيكل رأس المال.
المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال مقابل التكلفة الحدية المرجحة لرأس المال :
المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال هي التكلفة الرأسمالية الإجمالية الحالية للشركة. يشتمل المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال على جميع التمويلات المجمعة التي لا تزال متداولة بما في ذلك أحدث التمويل الذي تم جمعه. التكلفة الحدية المرجحة لرأس المال هي تكلفة الشركة لرفع قيمة رأس المال التالي.
في حالة اتخاذ القرار يجب استخدام التكلفة الحدية المرجحة لرأس المال كتكلفة لأي تمويل مستقبلي قيد الدراسة. عند استخدام أكثر من مصدر واحد للتمويل الجديد فإن التكلفة الحدية لرأس المال هي المتوسط المرجح بناءً على نسبة كل نوع من أنواع التمويل المستخدمة في إجمالي التمويل الجديد الذي سيتم استخدامه للمشروع الجديد.
يجب استخدام "التكلفة الحدية لرأس المال (MCC)" وليس "المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال (WACC)" في اتخاذ القرارات بشأن تمويل الاستثمار في المستقبل لأن "مركز عملائي" يمثل تكلفة الحصول على التمويل الذي سيتم استخدامه في هذا الاستثمار. يخبر متوسط تكلفة رأس المال المرجح للشركة تكلفة كل تمويلها الحالي. ومع ذلك فإن تكلفة رأس المال الحالي ليست ذات صلة عندما تحتاج الشركة إلى الحصول على مزيد من التمويل من أجل الاستثمار في مشروع جديد.
بمجرد أن تتجاوز التكلفة الحدية لرأس المال معدل العائد المتوقع على الاستثمارات المحتملة يجب أن تتوقف الشركة عن الاستثمار لأنها تكلف الشركة للحصول على التمويل أكثر مما تتوقع الشركة أن تحصل عليه في المقابل. على سبيل المثال إذا كانت التكلفة الحدية لرأس المال (MCC) للشركة لمستوى معين من رأس المال المطلوب هو 12٪. فيجب ألا تستثمر في أي مشاريع يتوقع أن تحقق عائدًا أقل من 12٪. القيام بذلك سيؤدي إلى فقدان الشركة القيمة.
نقطة التوقف (The Breakpoint) :
عادة ما تكون تكلفة رأس المال الجديد أعلى من تكلفة رأس المال الحالي لأن المصدر لديه تكاليف الاصدار مثل رسوم الاكتتاب لتقديم أوراق مالية جديدة للمستثمرين. على سبيل المثال عندما تستخدم الشركة الأرباح المحتجزة لتمويل جزء من رأس مال الأسهم الذي تحتاجه لمشروع فإن تكلفتها بالنسبة لجزء الأرباح المحتجزة من الأسهم ستكون أقل من تكلفة الأسهم الجديدة بسبب تكاليف الاصدار. ستحصل الشركة على تكلفة هامشية لرأس المال حتى يتم استنزاف أرباحها المحتجزة. وستكون هناك تكلفة أخرى هامشية لرأس المال للأموال المتبقية اللازمة بعد هذه النقطة. وتسمى النقطة التي تتغير فيها التكلفة الحدية لرأس المال نقطة الإيقاف. تزداد التكلفة الحدية لرأس مال الشركة عندما يتجاوز المبلغ الإجمالي لرأس المال الجديد الحد الأقصى.
يتم احتساب نقطة التوقف على النحو التالي :
نقطة التوقف = الحد ÷ نسبة إجمالي رأس المال
الحد (limit) هو النقطة أعلاه التي تزداد فيها تكلفة أي نوع محدد من التمويل (الدين وحقوق الملكية الممتازة أو حقوق الملكية العامة). نسبة إجمالي رأس المال هي النسبة المئوية لهذا النوع من رأس المال إلى إجمالي رأس المال.
على سبيل المثال إذا كان نوع رأس المال الذي تتغير به التكلفة هو حقوق ملكية عادية لأنه سيتم استخدام قدر معين من الأرباح المحتجزة قبل بيع أي حقوق ملكية جديدة يتم حساب نقطة التوقف على النحو التالي :
نقطة التوقف لحقوق الملكية = الأرباح المحتجزة المتاحة ÷ نسبة الأسهم العادية إلى إجمالي رأس المال
ستقوم الإدارة بتحديد أولويات مشاريعها الرأسمالية وفقًا لمعدلات العائد (rates of return). ستقوم بمقارنة عائد كل مشروع حسب الأولوية مع تكلفة تمويل ذلك المشروع وتحديد ما إذا كان المشروع مقبولاً أم لا. سيتم قبول المشاريع التي تكون معدلات عائدها أعلى من التكلفة الحدية للأموال لهذا المشروع بينما لن يتم قبول المشاريع التي تكون معدلات عائدها أقل من التكلفة الحدية للأموال لهذا المشروع.
يتم احتساب نقطة توقف الديون (debt breakpoint) بنفس طريقة حساب نقطة توقف الأسهم. في المثال أعلاه تم قسمة الأرباح المحتجزة المتاحة على النسبة المئوية من الأسهم العادية إلى إجمالي رأس المال للعثور على نقطة نهاية الأسهم. ويتم نفس الشيء مع الدين أو الأسهم الممتازة إذا كانت تكلفة تلك التغييرات فوق حد معين.
ملحوظة : نقطة التوقف هي النقطة التي تزيد فيها التكلفة الإجمالية للتمويل من جميع المصادر كنتيجة للزيادة في تكلفة عنصر واحد من عناصر التمويل.
نقطة التوقف هي الحد الأقصى مقسومًا على نسبة رأس المال الإجمالي لعنصر التمويل المحدد الذي تتغير به التكلفة.
الحد (البسط في معادلة نقطة التوقف) لأي نوع معين من التمويل هو النقطة التي تزيد فيها تكلفة هذا النوع المعين من التمويل.
يتحكم بنك الاحتياطي الفيدرالي في عرض النقود للتحكم في معدلات الفائدة :
واحدة من الوظائف الرئيسية للبنك الاحتياطي الفيدرالي هي السيطرة على حجم عرض النقود. يستخدم بنك الاحتياطي الفيدرالي حجم العرض النقدي للتأثير على معدلات الفائدة والتحكم فيها كما هو موضح في الرسم البياني السابق. من خلال التحكم في معدلات الفائدة يتحكم بنك الاحتياطي الفيدرالي فيما إذا كان الاقتصاد يتوسع أو يتقلص.
على الرغم من أن الأشخاص غير المطلعين قد يقولون إن الاحتياطي الفيدرالي "يطبع المزيد من الأموال" لزيادة المعروض من النقود إلا أن هذه ليست الطريقة التي يتحكم بها الاحتياطي الفيدرالي في حجم المعروض من النقود. العملة - النقود المطبوعة - جزء صغير جدًا من المعروض من النقود. يتحكم بنك الاحتياطي الفيدرالي في عرض النقود بشكل أساسي من خلال عمليات السوق المفتوحة. تضع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) الأهداف الخاصة بعرض النقود ومعدلات الفائدة وتوجه عمليات مكتب السوق المفتوح في نيويورك. تتألف اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة من الأعضاء السبعة في مجلس محافظي بنك الاحتياط الفيدرالي ورئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك وأربعة رؤساء احتياطيين فيدراليين من البنوك الإحدى عشرة الأخرى الذين يخدمون بالتناوب.
يؤثر حجم المعروض من النقود على مستوى معدلات الفائدة ويستخدم مجلس الاحتياطي الفيدرالي معدلات الفائدة للتوسع والانكماش في الاقتصاد.
• عندما يكون الاقتصاد في حالة ركود يتخذ بنك الاحتياطي الفيدرالي إجراءات من خلال عمليات السوق المفتوحة لزيادة المعروض من النقود مما يقلل من معدلات الفائدة. إن انخفاض معدلات الفائدة يشجع الشركات على الاقتراض من أجل التوسع وتوسع الأعمال الذي ينتج عنه يضع أموالا إضافية في الاقتصاد مما يخرج الاقتصاد من الركود.
• عندما يتوسع الاقتصاد بسرعة بحيث يصبح التضخم مشكلة يتصرف بنك الاحتياطي الفيدرالي مرة أخرى من خلال عمليات السوق المفتوحة لتقليل المعروض من النقود وزيادة معدلات الفائدة. الزيادة في معدلات الفائدة وتوافر الأموال التي يمكن أن تقترضها الشركات تتسبب في توقف بعض الشركات عن توسيع خططها. انخفاض النشاط الاقتصادي الذي ينتج عنه انخفاض التضخم.
تحدد لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية معدل الفائدة المستهدف. يقوم مجلس الاحتياطي الفيدرالي بعد ذلك بعمليات السوق المفتوحة والتي تشمل شراء وبيع الأوراق المالية الحكومية في السوق المفتوحة لتتسبب في تعديل معدل الفائدة على الهدف.
توسيع عرض النقود عن طريق شراء الأوراق المالية الحكومية :
إذا قررت لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (Federal Open Market Committee) توسيع عرض النقود فإنها توجه البنوك الفيدرالية لشراء الأوراق المالية الحكومية في السوق المفتوحة. قد تقوم البنوك الاحتياطية الفيدرالية بشراء السندات إما من البنوك التجارية أو من الجمهور. بغض النظر عن ذلك سوف يزداد عرض النقود وستنخفض معدلات الفائدة على النحو التالي.
لا يمكن للبنوك التجارية إقراض جميع الودائع التي تتلقاها من عملائها. يتعين على البنوك التجارية أن تحتفظ بنسبة مئوية من ودائع عملائها إما كنقود مقبلة أو كوديعة في بنك الاحتياطي الفيدرالي وتسمى "متطلبات الاحتياطي". وتحتفظ البنوك التجارية بجزء من أموال المودعين المستثمرة في الأوراق المالية الحكومية فهي تقرض خارج جزء وأنها تحتفظ جزء كاحتياطيات لتلبية متطلبات الاحتياطي الخاصة بهم.
عندما يشتري بنك الاحتياطي الفيدرالي سندات حكومية من بنك تجاري في منطقته فإن بنك الاحتياطي الفيدرالي يأخذ ملكية الأوراق المالية ويدفع لها عن طريق إيداع مدفوعاته في حساب احتياطي البنك التجاري في بنك الاحتياطي الفيدرالي. تزيد الأموال المودعة في حسابه لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي من احتياطيات البنك التجاري. نتيجة لذلك سيكون لدى البنك التجاري أموال في الودائع في حساب الاحتياطي الفيدرالي الخاص به أكثر مما هو مطلوب. لقد زادت قدرة البنك التجاري على الإقراض لأنه إذا رغب في ذلك يمكنه سحب احتياطياته الفائضة واستخدامها لتقديم المزيد من القروض بدلاً من تركها على الودائع لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي.
عندما يشتري بنك الاحتياطي الفيدرالي سندات حكومية من الجمهور (الأفراد أو الشركات) تزداد الاحتياطيات المودعة لدى الاحتياطي الفيدرالي أيضًا.
لماذا هذا العمل؟
لماذا البنوك التجارية والجمهور على استعداد لبيع الأوراق المالية الحكومية وشرائها كلما قررت البنوك الفيدرالية إجراء عمليات السوق المفتوحة ؟ الجواب في معدلات الفائدة.
عندما يشتري الاحتياطي الفيدرالي الأوراق المالية الحكومية فإنه يزيد الطلب على الأوراق المالية. يؤدي ازدياد الطلب إلى ارتفاع أسعار السندات الحكومية وتسبب زيادة الأسعار في انخفاض معدلات الفائدة. ارتفاع أسعار الأوراق المالية وانخفاض معدلات الفائدة تشجع البنوك والجمهور على بيع ممتلكاتهم.
عندما يبيع بنك الاحتياطي الفيدرالي الأوراق المالية الحكومية فإنه يزيد من المعروض من الأوراق المالية المتاحة في السوق مما يقلل من أسعارها ويزيد من معدلات العائد على الأوراق المالية. إن انخفاض الأسعار وزيادة الغلة يشجع البنوك والجمهور على شرائها.
تأثير تغيير معدلات الفائدة على أسعار الأدوات المالية :
عندما تزيد معدلات الفائدة في السوق تنخفض القيم السوقية للأوراق المالية ذات الدخل الثابت حتى يحصل مشتر الورقة المالية على عائد يساوي معدل الفائدة في السوق. عندما تنخفض معدلات الفائدة تزداد القيم السوقية للأوراق المالية ذات الدخل الثابت مرة أخرى حتى يحصل مشتر الورقة المالية على عائد يساوي معدل الفائدة في السوق.
تتفاعل قيم السوق للأسهم العادية مع تغير معدلات الفائدة. يعرف المستثمرون أن الزيادات في معدلات الفائدة ستؤدي إلى تباطؤ النشاط الاقتصادي. سيؤدي الجمع بين زيادة معدلات الفائدة وانخفاض المبيعات إلى انخفاض أرباح الأعمال. علاوة على ذلك فإن معدلات الفائدة المتزايدة تحفز المستثمرين على نقل أموالهم القابلة للاستثمار من الأسهم العادية إلى أدوات استثمار مربحة. يؤدي انخفاض الأرباح التجارية وزيادة معدلات الفائدة على الاستثمارات الأخرى إلى زيادة عدد المستثمرين الذين يبيعون أسهمهم العادية. يتسبب المزيد من البائعين في السوق في انخفاض أسعار الأسهم العادية.
يحدث العكس عندما تنخفض معدلات الفائدة في السوق. زيادة الأرباح التجارية لأن الشركات يمكنها الاقتراض بأسعار فائدة منخفضة والتوسع. زيادة الأرباح التجارية تؤدي إلى زيادة الطلب على الأسهم العادية. يزداد الطلب على الأسهم العادية أيضًا نظرًا لعدم توفر استثمارات مرتفعة الفائدة. نتيجة لزيادة الطلب على الأسهم العادية ارتفعت أسعار الأسهم العادية.
وبالتالي فإن تصرفات بنك الاحتياطي الفيدرالي في جهوده الرامية إلى تحقيق الاستقرار في الاقتصاد تؤثر على عوائد المستثمرين ليس فقط عن طريق معدلات الفائدة التي يتلقونها على الأوراق المالية ذات الدخل الثابت ولكن أيضًا عن طريق القيم السوقية للأوراق المالية القابلة للتداول.
المحاضرة
رابط ملف الـ PDF الخاص بالمحاضرة
اسئلة المحاضرة
ليست هناك تعليقات