المحاضرة رقم 24 : دمج الأعمال (Business Combinations)
دمج الأعمال (Business Combinations) :
يمكن للشركة أن تختار النمو من خلال :
1. التوسع في أسواق جديدة (expanding into new markets).
2. أو التوسع في مناطق جغرافية جديدة (expanding into new geographical areas).
دمج الاعمال هو وسيلة مهمة يمكن أن تستخدمها الشركة من التوسع (expansion).
عند الدمج يتم جمع شركتان أو أكثر بطريقة ما لتكوين شركة أكبر (larger company). إذا تم إجراء الدمج بشكل صحيح (correctly) وفي المواقف الصحيحة (correct situations) يمكن لجميع المالكين السابقين للشركات الفردية أن يتقدموا ويحصلوا على فائدة أكبر من الشركة المدمجة أكثر مما كانوا سيحصلون عليه من ملكية شركتهم الفردية.
لسوء الحظ ليس من السهل القيام بدمج الاعمال وعمليات الدمج. حيث أن الدمج يتطلب قدرا كبيرا من التخطيط :
1. القانوني (legal).
2. والمالي (financial).
3. والتشغيلي (operational).
4. والضريبي (tax).
لذلك على الرغم من أن دمج الاعمال يعد وسيلة لشركة لتكبر حجمًا كبيرًا في فترة زمنية قصيرة جدًا فقد لا يكون خيار دمج الأعمال متاحًا أو عمليًا دائمًا.
أنواع دمج الاعمال (Types of Business Combinations ) :
يمكن أن تأخذ دمج الاعمال أربعة أشكال عامة :
(1) الاندماج (merger).
(2) التوحيد (consolidation).
(3) الاستحواذ على الأسهم العادية (acquisition of common stock).
(4) الاستحواذ على الأصول (acquisition of assets).
1) يتم تنفيذ عملية الدمج (merger) أو الدمج القانوني (statutory merger) بموجب أحكام قوانين الولاية المعمول بها. يوافق مجلس إدارة الشركات المعنية على خطة لتبادل الأسهم العادية ذات حقوق التصويت voting common stock (وربما بعض الأسهم الممتازة أو النقدية أو الديون طويلة الأجل) لإحدى الشركات الناجية (survivor) لجميع الأسهم العادية ذات حقوق التصويت المتداولة للشركة (الشركات) الأخرى. يجب على حاملي أسهم الشركة أو كل الشركات الموافقة على شروط الدمج (approve the terms of the merger). تتطلب بعض الولايات موافقة ثلثي المساهمين (approval by a 2/3 majority of the stockholders).
في مقابل الحصول على الأسهم العادية المتداولة للتصويت للشركة أو الشركات الأخرى تقوم الشركة الناجية (survivor) بإصدار أسهمها العادية لحملة الأسهم بسعر صرف متفق عليه. بمجرد حدوث التبادل يتم حل وتصفية جميع الشركات الأخرى وتتوقف عن الوجود ككيانات قانونية. لا تملك الشركة الناجية (survivor) الأسهم العادية المتداولة للشركات المصفاة (outstanding common stock of the liquidated corporations) لأن تلك الأوراق المالية لم تعد موجودة. بدلاً من ذلك تملك الشركة الناجية (survivor) صافي أصول الشركات المصفاة (أصولها والتزاماتها). قد تستمر أنشطة الشركة المصفاة كـ :
1. إدارات / اقسام للشركة الناجية (divisions of the survivor).
2. أو يمكن بيعها ككيانات تشغيلية (may be sold as operating entities).
3. أو قد يتم تصفية صافي أصولها (their net assets may be liquidated).
أنواع الاندماجات المختلفة هي كما يلي (The different types of mergers are as follows) :
o عمليات الدمج التي تحدث بين أو فيما بين الشركات في نفس خط الأعمال مثل عمليات الدمج المصرفي (bank mergers) تسمى عمليات الدمج الأفقية (horizontal mergers).
o عندما تدرج الشركات في مراحل مختلفة من الإنتاج والتوزيع لدمج المنتج فإن الاندماج يسمى الاندماج العمودي / الرأسى (vertical merger). يمكن أن يكون الدمج الرأسي :
1. دمجًا رأسياً للأمام (forward vertical merger).
2. أو دمجاً رأسياً للخلف (backward vertical merger).
▪ في عملية اندماج رأسي للأمام تتوسع الشركة المستحوذة للأمام نحو المستهلك النهائي (ultimate consumer) على سبيل المثال من خلال الاندماج مع شركة تزودها بشبكة توزيع لمنتجاتها.
▪ في اندماج رأسي للخلف تتوسع الشركة الناجية إلى الخلف نحو مصدر موادها الخام (source of its raw materials). على سبيل المثال قد تندمج شركة المشروبات الغازية مع شركة تصنيع السكر.
o يحدث اندماج الشركات متعددة الأنشطة (conglomerate merger) عندما تكون الشركات المعنية في خطوط أعمال غير ذات صلة.
2) التوحيد (consolidation) أو التوحيد القانوني (statutory consolidation) يتم تنفيذه أيضًا وفقًا لقوانين الولاية (state laws). ومع ذلك في التوحيد يتم :
1. تشكيل شركة جديدة (new corporation is formed).
2. وتصدر أسهمها العادية في مقابل الأسهم المتداولة لكل من أو كل الشركات السابقة (issues its common stock in exchange for the outstanding stock of both or all of the former corporations).
يمتلك مساهمو الشركات السابقة أسهم الشركة الجديدة وتمتلك الشركة الجديدة صافي أصول جميع الشركات السابقة. تقوم الشركة الجديدة بعد ذلك بتصفية جميع الشركات السابقة وتزول الشركات السابقة من الوجود (cease to exist). قد تستمر أنشطة الشركات السابقة كادارات / اقسام للشركة الجديدة أو قد يتم تصفيتها (divested) من قبل الشركة الجديدة.
تعمل مجالس إدارة الشركات المعنية على وضع شروط التوحيد (terms of the consolidation). يجب على حاملي الأسهم من جميع الشركات الموافقة على الشروط وفقًا للوائح الشركات وقوانين الولايات الخاصة بهم.
3) يتم استخدام الاستحواذ على الأسهم العادية (acquisition of common stock) في معظم عمليات الاستحواذ العدائية (hostile takeovers). تستخدم إحدى الشركات (المستثمر investor) الأسهم الممتازة التي تم إصدارها حديثًا و / أو الأسهم العادية و / أو الدين إلى جانب النقد الموجود لشراء حصة مسيطرة (controlling interest) من المساهمين الحاليين من حملة الأسهم العادية ذات حقوق التصويت لشركة أخرى (الشركة المستثمر فيها investee). إذا كانت الشركة المستهدفة هي شركة محدودة الملاك (closely-held corporation) فسيتم الاستحواذ من خلال المفاوضات مع المساهمين الرئيسيين. إذا كانت الشركة المستهدفة مملوكة للعامة (publicly held) فقد تتم عملية شراء الأسهم من خلال :
1. الشراء المباشر في سوق الأوراق المالية (direct purchase in the stock market).
2. أو من خلال عرض عطاء لمساهميها (through a tender offer to its stockholders).
عرض العطاءات / المناقصات (tender offer) هو نية معلن عنها علنيًا للحصول على عدد محدد من الأسهم العادية المستهدفة وبسعر محدد. يدعو العرض المساهمين إلى تقديم (tender) أسهمهم لوكيل مثل مصرفي استثماري أو بنك تجاري إذا كان الحاملون يرغبون في ذلك. لحث المساهمين على طرح أسهمهم يكون سعر السهم المذكور في عرض المناقصة (tender offer) أعلى بكثير من معدل السوق الحالي (current market price) للسهم العادي المستهدف. علاوة على ذلك يتم إرسال المراسلات بشكل مباشر (direct mailings) إلى مساهمي الشركة المستهدفة إذا كان المستحوذ المحتمل قادرًا على الحصول على قائمة بريدية للمساهمين. الشركة المستهدفة ملزمة قانونًا بتقديم القائمة لكن في كثير من الأحيان تكون قادرة على تأخير القيام بذلك.
قد يحدد عرض المناقصة أنه إذا لم يتم تقديم عدد معين من الأسهم (certain number of shares are not tendered) فلن تحتاج الشركة المشترية إلى شراء أي من الأسهم المعروضة. أيضًا إذا كان هناك عدد أكبر من الأسهم التي ترغب الشركة في شرائها معروضة للبيع فيجب على الشركة شراء الأسهم من كل شخص يعرض اسمهمة للبيع على أساس تناسبي لعدد الأسهم المعروضة وعدد الأسهم التي يرغب المشتري في شرائها.
يمكن استخدام عرض المناقصة للدمج (combination) عندما تكون إدارة الشركة المستهدفة ضد الاستحواذ (acquisition) ولكن يتم تنظيم عملية عرض المناقصة من قبل هيئة سوق المال (SEC) الأمر الذي يتطلب الإفصاح الشامل (extensive disclosure).
بموجب قانون وليام Williams Act (الصادر في عام 1968) يتم وضع المتطلبات التالية على عروض المناقصة :
o عندما يستحوذ شخص (person) أو شركة (company) أو مجموعة (group) على أكثر من 5٪ من أي فئة من أسهم الشركة يجب عليهم تقديم الاستمارة 13D الى هيئة سوق المال (SEC) لتحديد :
1. الأشخاص المعنيين (people involved).
2. وممتلكاتهم (their holdings).
3. ونيتهم في غضون عشرة أيام من الاستحواذ (their intention within ten days of the acquisition).
يجب تقديم خطة / برنامج (schedule) إلى هيئة الأوراق المالية (SEC) وايضاً الى الشركة التي أصدرت الأوراق المالية ولكل بورصة يتم فيها تداول الأوراق المالية.
o في كل مرة تشتري فيها المجموعة (group) 1٪ إضافية من الأسهم يتعين عليها تقديم تعديل على النموذج 13D بحيث تكون الشركة قادرة على الاطلاع على مقدار اوراقها المالية المتراكمة.
o في حالة عرض العطاء العدائي hostile tender offer (عندما تعارض الإدارة عرض العطاء) أمام الشركة المستهدفة (target company) عشرة أيام لتقديم رد على عرض العطاء مع هيئة سوق المال (SEC).
o يجب أن يبقى عرض المناقصة منشور (kept open) لمدة 20 يومًا على الأقل.
إذا أدى عرض المناقصة إلى حصول شركة أخرى على حصة مسيطرة في الأسهم العامة ذات حقوق التصويت للشركة المستهدفة يصبح الهدف تابعًا (affiliated) للشركة المالكة كشركة تابعة ولكن لا يتم حلها (dissolved) أو تصفيته (liquidated) ويظل كيانًا قانونيًا منفصلاً. تمتلك شركة المستثمر ببساطة حصة مسيطرة في الأسهم العامة لما يصبح شركة تابعة جزئية أو كلية (partially- or wholly owned subsidiary).
4) يجوز للمشتري أن يستولى (acquire) من مؤسسة ما كل أو جزءًا من إجمالي الأصول (gross assets) أو صافي أصول (net assets) للمشروع الآخر :
1. نقدًا (cash).
2. أو دينًا (debt).
3. أو أسهمًا ممتازة (preferred stock).
4. أو أسهماً عادية (common stock).
أو مزيجًا من ذلك.
في عملية الاستحواذ على الأصول (acquisition of assets) لا يكتسب المشتري أيًا من الأسهم العادية للشركة المبيعة.
على عكس دمج (merger) أو توحيد (consolidation) أو الاستحواذ على الأسهم (acquisition of stock) حيث تتحمل الشركة الناجية (surviving) أو الشركة المتحوذة (acquiring corporation) المسؤولية عن جميع الالتزامات - المعروفة وغير المعروفة (known and unknown) - للشركة المستحوذ عليها يمكن للمشتري في حالة حيازة الأصول تحديد ما هي التزامات البائع التي سيتحملها والتي لن يتحملها. عادةً في عملية شراء الأصول يتحمل المشتري بعض التزامات البائع مثل :
1. الالتزامات بموجب عقود أداء الخدمات (obligations under contracts for the performance of services).
2. أو تسليم البضائع بعد الشراء (the delivery of goods after the purchase).
إن الالتزامات التي سيتحملها (assume) المشتري والتي ستبقى مع البائع هي :
1. جزء من التفاوض (part of the negotiation).
2. وشروط اتفاقية الاستحواذ (terms of the acquisition agreement).
إن رغبة المشتري في الحد من مسؤوليته تجاه مسؤوليات البائع وخاصة الالتزامات غير المعروفة أو الطارئة (unknown or contingent liabilities) هي سبب مهم لهيكلة توليفة ما كاستحواذ على الأصول.
يجب أن تتم الموافقة (approved) على الصفقة بشكل عام من قبل :
1. مجالس الإدارة (boards of directors)
2. وحملة الأسهم أو المالكين الآخرين (stockholders or other owners)
للشركات المكونة.
قد تواصل المؤسسة البيع وجودها ككيان منفصل separate entity (مطروحًا منه الأصول أو صافي الأصول المباعة) أو قد يتم حلها وتصفيتها بواسطة البائع بعد البيع. لا تصبح شركة تابعة للشركة المستحوذة عليها (It does not become an affiliate of the acquiring company).
أسباب دمج الأعمال (Reasons for Business Combinations) :
قد تسعى الشركة إلى دمج الاعمال لأسباب عديدة. بعض الأسباب هي أسباب وجيهة (good reasons) وبعضها مشكوك فيه (questionable).
أسباب وجيهة لدمج الاعمال (Good Reasons for a Business Combination) :
وفرات الحجم (Economies of Scale) :
إن فرصة الاستفادة من وفورات الحجم هي الفائدة الأكثر تكرارًا التي يمكن جنيها من الاندماج. يشير مصطلح "وفورات الحجم" إلى توقع أن توفر الأعمال الأكبر حجمًا للأموال من خلال مشاركة الخدمات المركزية (sharing centralized services) مثل :
1. المحاسبة (accounting).
2. وإدارة المكاتب (office management).
3. والإدارة العليا (senior management).
يتوقع تحقيق وفورات من :
دمج العمليات (consolidating operations).
والقضاء على الأنشطة المكررة (eliminating duplicate activities).
لأنه مع وفرات الحجم ينخفض متوسط التكاليف.
وفرات الحجم لها حدود ولكن. بعد نقطة معينة ستصبح الشركة الأكبر أقل فاعلية (less efficient) لأن وفرات الحجم قد تخلق مشاكل أكثر مما تحل وسيؤدي ذلك إلى عدم وفورات الحجم (diseconomies of scale).
من المرجح أن يتم تحقيق وفورات الحجم من الاندماج الأفقي (horizontal merger) لأن الشركتين في نفس خط العمل ربما يمتلكان بعض التسهيلات الزائدة التي يمكن إلغاؤها. قد يؤدي الاندماج الرأسي (vertical merger) أيضًا إلى تحقيق وفورات الحجم إذا كان الاندماج يمنح الشركة مزيدًا من الرقابة في مشترياتها أو توزيعها. ومع ذلك إذا تم نقله إلى أقصى الحدود يصبح التكامل الرأسي غير فعال. ومع ذلك يوفر دمج الشركات فرصًا قليلة لتحقيق وفورات الحجم نظرًا لأن الشركات المندمجة في خطوط أعمال مختلفة تمامًا.
الموارد التكميلية (Complementary Resources) :
قد يكون لدى إحدى الشركات منتج جيد ولكنها قد تفتقر إلى الخبرة اللازمة لتسويقه. بالنسبة لمثل هذه الشركة فإن الاندماج مع شركة لديها مبيعات متنامية (sales talent) وشبكة توزيع (distribution network) التي تفتقر إليها الشركة الأولى سيكون منطقيًا للأعمال (good business sense). قد تندمج شركة غنية بالنقود (cash-rich firm) مع شركة لديها منتج جيد (good product) ولكنها فقيرة في النقد (cash-poor). لدى كل شركة شيء تفتقده الشركة الأخرى وستكون الشركتان معاً أكثر من مجموع الشركات المنفصلة (worth more than the sum of the separate companies). يسمى مفهوم أن قيمة وأداء الشركتين معا أكبر من مجموع الشركتين على حدة يسمى التآزر (synergy). على سبيل المثال يمكن لشركة غنية بالنقد تتطلع إلى استثمار أموالها مع شركة فقيرة للنقد لديها منتج جيد أن تنشئ تآزرًا ماليًا (financial synergy).
فائض الأموال (Surplus Funds) :
قد تختار الشركة التي تولد مبالغ نقدية فائضة (excess cash) ولكن لديها فرص استثمارية مربحة قليلة شراء شركة أخرى كاستثمار. من ناحية أخرى فإن بعض الشركات التي لديها فائض نقدي تقع في خطأ عدم استثمار أموالها الزائدة وبالتالي تصبح أهداف استحواذ لشركات أخرى ترغب في الاستفادة من فائضها النقدي.
تحسين المبيعات (Sales Enhancement) :
قد يؤدي الاندماج إلى هيمنة السوق (market dominance) على الشركة المدمجة و / أو مزايا أخرى مثل :
1. اكتساب القدرات التكنولوجية (gaining technological capabilities).
2. أو الحصول على منتج يسد فجوة في خط الإنتاج (gaining a product that fills a gap in the product line).
إذا كانت عملية تحسين المبيعات فعالة من حيث التكلفة فإن عملية الدمج ستضيف قيمة للشركة.
تحسينات الإدارة (Management Improvements) :
قد تكون بعض الشركات ذات الأرباح الضعيفة مرشحة جيدة للاستحواذ لأن الإدارة المحسنة يمكن أن تحسن أرباحها. إذا كانت أرباح الشركة الضعيفة ناتجة حقًا عن سوء الإدارة فإن عملية الاستحواذ يمكن أن تعزز ثروة المساهمين. ومع ذلك إذا كانت أرباح الشركة الضعيفة ترجع إلى أسباب لا علاقة لها بالإدارة فقد لا يؤدي تحسين الإدارة إلى تحسين النتائج.
الوصول إلى السوق (Communication to the Market) :
إذا كان الجمهور المستثمر يعتقد أن أسهم الشركة مقومة بأقل من قيمتها (under-valued) فقد يفسر السوق الإعلان عن الاندماج كإشارة إيجابية وقد ترتفع أسعار الأسهم. ومع ذلك سواء كانت الشركة ذات قيمة متدنية أو مبالغ فيها (under- or over-valued) فهي عبارة عن دعوة للحكم (judgment call) وقد تكون هناك طرق أفضل لإيصال رسالة ذات قيمة عن طريق إعادة هيكلة الشركة (corporate restructuring).
أسباب الضرائب (Tax Reasons ) :
قد لا يكون لدى الشركة التي لديها خسائر ضريبية لعدة سنوات (several years of tax losses) أي إمكانية في أن تكون قادرة على استخدام الخسائر في المستقبل بسبب الخسائر المستمرة المتوقعة. إذا اندمجت الشركة غير المربحة مع شركة مربحة يمكن للشركة الناجية (survivor) استخدام صافي الخسارة التشغيلية إلى الأمام للشركة المكتسبة لتخفيض ضرائبها المستقبلية. تقوم مصلحة الضرائب (IRS) بتقييد استخدام عمليات الترحيل المكتسبة (carry-forwards) ولكن لا يزال هناك مكسب اقتصادي للشركة المدمجة التي لا يمكن أن تحققها الشركات المنفصلة.
الرافعة المالية (Financial Leverage) :
إذا زاد مقدار الرافعة المالية للشركة نتيجة لعملية الدمج فقد :
1. يعزز الاندماج عائد المساهمين (enhance shareholder return).
2. أو يؤثر سلبًا عليه (impact it negatively).
إذا كانت مصروفات الفائدة المدفوعة على الدين المتزايد أقل من عائد الاستثمار فإن العائد الزائد (excess return) سيفيد المساهمين. علاوة على ذلك فإن الفائدة تخضع للضريبة (tax-deductible) مما يقلل بشكل فعال من المصروف. ومع ذلك إذا كان العائد على الاستثمار أقل من حساب الفائدة بعد خصم الضرائب فسوف يتضرر المساهمون.
أسباب مشكوك فيها لدمج الاعمال (Questionable Reasons for Business Combinations) :
التنويع (Diversification) :
التنويع يقلل من المخاطر وبالتالي إذا كان الاندماج يتضمن فرصة للتنويع في منتجات جديدة (new products) وأسواق جديدة (new markets) وما إلى ذلك يجب أن يكون الاندماج منفعة للشركة المستحوذة.
ومع ذلك فإن الحقيقة هي أن التنويع لا يزيد من قيمة المساهمين (does not increase value to shareholders). إن التنويع يقلل من مخاطر الشركة (company’s risk) لكن هذا التنويع ليس ذا معنى للمساهمين لأن لديهم القدرة على تنويع استثماراتهم. لا يحتاج المساهمون إلى احد (شركة - استثمار) لتنويع حيازاتهم الاستثمارية حيث ان للمستثمرين القدرة على تنويع حيازاتهم الاستثمارية. يمكنهم القيام بذلك بثمن بخس من خلال شراء استثمارات متنوعة.
زيادة الأرباح لكل سهم (Increased Earnings Per Share) :
إذا اندمجت شركة لديها أرباح حالية متدنية ولكن آفاق نمو عالية مع شركة لديها أرباح حالية أعلى لكن احتمالات نمو أقل فإن النتيجة يمكن أن تزيد إجمالي الأرباح بنسبة أكبر من الزيادة النسبية في عدد الأسهم مما يؤدي إلى في ارتفاع ربحية السهم للمساهمين في الشركة الباقية. وتسمى هذه الزيادة في ربحية السهم بتأثير التمهيد لأنه لم تحدث زيادة حقيقية في قيمة الشركتين. كيف يمكن أن يحدث هذا ؟
الشركة التي لديها آفاق نمو عالية وأرباح منخفضة قد يكون لها سعر سهم يعادل ضعف سعر الشركة مع أرباح عالية وآفاق نمو منخفضة. إذا تم الاندماج من خلال تبادل الأسهم فإن الشركة الناجية (survivor) ذات النمو المرتفع لا تتخلى إلا عن نصف عدد الأسهم التي تتلقاها. الشركة المدمجة الناتجة لديها زيادة كبيرة في الأرباح بسبب الأرباح التي جلبتها عملية الدمج من خلال الأرباح المرتفعة (high earnings) والمنخفضة النمو (low growth). في الوقت نفسه كان عدد الأسهم في الشركة المدمجة (merged company) أقل من عدد الأسهم في الشركتين بشكل منفصل. زيادة الأرباح للسهم الواحد دون أي مكسب فعلي تم إنشاؤه بواسطة الدمج. إذا لم يتغير سعر سهم الشركة الناجية (surviving firm) وزادت أرباحها للسهم الواحد فسوف تنخفض نسبة أرباح للسعر (price-earnings ratio) للشركة الناجية.
في المدى القصير قد يزيد عائد السهم بشكل ملحوظ. ومع ذلك على المدى الطويل تكون النتيجة تباطؤ النمو وانخفاض نسبة السعر إلى الأرباح.
انخفاض تكاليف التمويل (Lower Financing Costs) :
من المعتقد بشكل عام أن الشركة الأكبر قادرة على الاقتراض بسعر أرخص من الشركات الأصغر بسبب وفورات الحجم في طرح إصدار أكبر للسندات في السوق وأيضًا لأن الشركة الأكبر يجب أن تكون قادرة على الاقتراض بمعدل فائدة أقل من شركة أصغر يمكن.
ومع ذلك فإن انخفاض معدل الفائدة الذي تتمتع به شركة مدمجة (merged firm) ينتج فعليًا عن حقيقة أن الشركتين اللتين تقترضان كواحدة تضمن ديون كل منهما الأخرى بشكل فعال (effectively guaranteeing each other’s debt).
لذلك لا يوجد ربح حقيقي لحملة الأسهم بسبب انخفاض قيمة خيار التخلف عن السداد لحملة الاسهم (value of the stockholders’ option to default is reduced).
استراتيجيات الاستحواذ والدفاعات (Takeover Strategies and Defenses) :
تعتبر عملية الاستحواذ (Takeover) مصطلحًا يمكن استخدامه لوصف أي اندماج أعمال (business combination) مثل عمليات الدمج والاستحواذ المذكورة سابقاً وخاصة عرض العطاء (tender offer). ينطوي الاستحواذ على تغيير في السيطرة من مجموعة من المساهمين إلى مجموعة أخرى (change in control from one set of shareholders to another). عمليات الاستحواذ تشمل أيضا المسابقة بالوكالة (proxy contests). على الرغم من أن عملية الاستحواذ تتضمن من الناحية الفنية مجموعات حيث يتفاوض الأطراف في المجموعة على شروط الصفقة إلا أن "الاستحواذ" يستخدم عادة للإشارة إلى "استحواذ معادي hostile takeover".
المسابقة بالوكالة (Proxy Contest) :
الوكالة (proxy) هو نموذج (form) يستخدمه المساهم لمنح حقوق التصويت الخاصة به لشخص أو أشخاص آخرين (voting rights to another person or persons). يتم الإدلاء بمعظم الأصوات بالوكالة في الاجتماعات السنوية (annual meetings) نظرًا لحضور عدد قليل جدًا من المساهمين شخصيًا. يمكن للمساهمين الذين لا يخططون لحضور اجتماع المساهمين السنوي تعيين شخص آخر على أنه وكيلهم مثل أحد أعضاء إدارة الشركة للتصويت على أسهمهم بما يتماشى مع توجيهاتهم كما هو مكتوب على نماذج الوكيل (proxy forms) التي يقدمونها. يتم طلب الوكلاء من قبل الشركة قبل الاجتماع السنوي. إذا كان المساهمون راضين عن الطريقة التي تدار بها الشركة فإنهم يوقعون عادة لصالح الإدارة ويسمحون لإدارة الشركة بالتصويت على أسهمهم.
تسمى إحدى وسائل الاستحواذ على شركة دون مفاوضات (without negotiations) مسابقة بالوكالة (proxy contest) أو معركة الوكيل (proxy fight). في مسابقة بالوكيل يسعى المستحوذ المحتمل (potential acquirer) إلى دعم المساهمين في اجتماع سنوي كبديل لتقديم عرض (tender offer) في محاولة استحواذ معادية. يُطلب من المجموعة الخارجية التي تسعى للسيطرة على الشركة من خلال مسابقة بالوكالة (proxy contest) تسجيل بيان الوكيل الخاص بها لدى هيئة سوق المال (SEC) حتى لا تكون المعلومات التي يقدمها مضللة (misleading) أو خاطئة (false). يصعب الفوز بالمسابقة بالوكالة لأن إدارة الشركة لديها كل موارد الشركة لاستخدامها في الدفاع. تتمتع الشركة بميزة القدرة على إرسال المعلومات إلى مساهميها على نفقة الشركة وهي ميزة لا يمتلكها المستحوذ المحتمل. ربما لن تنجح مسابقة الوكيل ما لم تكن أرباح الشركة رديئة ومن الواضح أن الإدارة الحالية غير فعالة.
دفاعات الاستحواذ (Takeover Defenses) :
في حال كانت محاولة الاستحواذ محاولة عدائية (hostile) لدى الشركة تكتيكات متنوعة للدفاع عنها.
توجد نظريتان متعارضتان حول سبب محاولة الإدارة تجنب الاستيلاء / الاستحواذ العدائي (hostile takeover) على الشركة.
الأول هو فرضية الترسيخ الإداري (managerial entrenchment hypothesis) التي تؤكد أن الإدارة تحاول حماية مركزها الخاص وبما أنها تعمل من أجل مصلحتها الذاتية بدلاً من مصلحة المساهمين فإن أفعالها قد أضرت بالفعل بالمساهمين.
الفرضية الآخرى فرضية مصلحة المساهمين (shareholders’ interest hypothesis) يدعي أن سباقات الاستحواذ على الشركات (corporate takeover contests) تضر بمصالح المساهمين لأنهم يصرفون الإدارة عن أنشطة الربح. علاوة على ذلك تتم المطالبة بالحواجز او العوائق (barriers) التي تحول دون الاستحواذ التي أنشأتها الإدارة لمنع المساهمين من قبول سعر عرض منخفض وبالتالي فهي تعزز ثروة المساهمين.
الدفاعات قبل العرض (Pre-Offer Defenses) :
تتخذ بعض الشركات إجراءات دفاعية قبل أي عرض (advance of any bid) عن طريق إقناع المساهمين بالموافقة على التغييرات في ميثاق الشركة (company charter) والمعروفة باسم طارد أسماك القرش (shark repellant) والتي تجعل :
1. عمليات الاستحواذ غير المرغوب فيها أكثر صعوبة
2. أو من خلال وضع استراتيجيات تجعل الشركة هدفًا أقل جاذبية.
انتخاب متداخل لأعضاء مجلس الإدارة (Staggered Election of Board Members) :
من خلال وجود عدد أقل من أعضاء مجلس الإدارة الذين يرشحون أنفسهم للانتخابات كل عام هناك حاجة إلى مزيد من الأصوات من أجل انتخاب غالبية أعضاء مجلس الإدارة الذين سيكونون متعاطفين مع محاولة الاستحواذ. سيتعين على المساهمين الانتظار خلال عدة انتخابات سنوية قبل أن يتمكنوا من تحقيق أغلبية (majority) من المؤيدين في المجلس.
تغيير حالة التأسيس (Changing the State of Incorporation) :
بعض الدول لديها قوانين الشركات (corporation laws) التي هي أكثر مرونة (more flexible) من غيرها. يجوز للشركة تغيير حالة تأسيسها من أجل اكتساب القدرة على :
1. تثبيت تعديلات مكافحة الاحتكار (install antitakeover amendments).
2. والدفاع عن نفسها بشكل قانوني (defend itself legally).
قيود الموافقة على دمج الأغلبية العظمى (Supermajority Merger Approval Provisions) :
قد تطلب الشركة أن تكون هناك حاجة لأكثر من وجود أغلبية majority (أغلبية عظمى / ساحقة supermajority) من الأصوات الإيجابية للموافقة (approve) على أي عملية دمج. غالبًا ما يمثل ثلثي أو ثلاثة أرباع أصوات المساهمين الأغلبية العظمى المطلوبة. يجعل شرط الأغلبية العظمى من الصعب الحصول على موافقة المساهمين. على سبيل المثال قد يتطلب الاندماج الموافقة من قبل 75٪ من المساهمين.
قيد سعر الاندماج العادل (Fair Merger Price Provision ) :
يتطلب قيد سعر الاندماج العادل أن يدفع مقدم العطاء (bidder) للمساهمين غير المسيطرين على الأقل "سعر عادل" لأسهمهم. قد يكون هذا السعر العادل سعرًا محددًا أو قد يرتبط بأرباح السهم الواحد عن طريق طلب نسبة معينة من السعر / الأرباح (price/earnings ratio). إذا لم يتم تقديم الحد الأدنى للسعر المعلن فلا يمكن الموافقة على الاندماج إلا إذا صوتت غالبية عظمى (supermajority) من المساهمين بالإيجاب. في كثير من الأحيان يرافق قيد سعر الدمج العادل قيد ابعاد عن المنافسة (freeze-out provision) يتطلب فترة انتظار لعدد محدد من السنوات قبل أن تتمكن الصفقة من المضي قدماً "بسعر عادل fair price".
المظلة الذهبية (Golden Parachute) :
المظلة الذهبية هي أحد القيود التي أقرها مجلس الإدارة والتي تتطلب دفع مبالغ كبيرة للمديرين التنفيذيين المحددين إذا تم الاستيلاء على الشركة أو إذا أنهت الشركة المستحوذة عملهم بعد الاستحواذ.
أدى التغيير الذي حدث عام 1984 في قانون الضرائب بالولايات المتحدة إلى إنشاء ضريبة بنسبة 20٪ على هذه المدفوعات وعدم قابلية الشركة للخصم كوسيلة للحد من استخدام المظلات الذهبية.
حبوب السم (Poison Pills) :
الحبوب السامة هي أحكام (provisions) مدرجة في مواثيق (charters,) أو لوائح (bylaws, ) أو العقود (contracts) التي تقلل من قيمة الهدف (reduce the value of the target) بالنسبة لمقدمي العطاءات المحتملين. على سبيل المثال قد ينتهي العقد القيم (valuable contract وفقًا لشروطه بناءً على شكل محدد من أشكال تغيير ملكية الهدف.
يمكن أن تنطوي الحبوب السامة على توزيع الحقوق على المساهمين مما يسمح لحملة الأسهم بشراء ورقة مالية جديدة إذا حصل شخص خارجي على نسبة مئوية معينة من الأسهم المتداولة مثل 20٪. قد تمنح الأوراق المالية الجديدة :
1. حاملي حقوق التصويت الخاصة (special voting rights)
2. أو قد يتم تسعيره بسعر خاص مناسب (might be priced at a special bargain price).
بعض الأمثلة على حبوب السم تشمل :
• -- (Flip-over Pill) هي خطة حقوق تنص على أنه في حالة محاولة الاستحواذ العدائية يمكن للمساهمين في الطرف المتلقي للعطاء شراء المزيد من الأسهم في الشركة الخاصة بهم بسعر أقل من القيمة السوقية وبمجرد الاستحواذ على الشركة المستهدفة كاملة ويمكن لهؤلاء المساهمين نفس شراء المزيد من الأسهم في الشركة الجديدة بسعر أقل من السوق. تتسبب (Flip-over Pill) في تعرض مساهمي الشركة المستحوذة إلى تخفيف وتقليل قيمة أسهمهم وبالتالي لا يشجعهم على الموافقة على الاستحواذ العدائي من قبل مساهمي الشركة المستحوذة. (Flip-over Pill) هي واحدة من أكثر استراتيجيات حبوب السموم شيوعًا.
• -- (Flip-in Rights) هي حقوق يتم تفعيلها عند الاستحواذ على أكثر من حصة ملكية محددة في الشركة المستهدفة بواسطة مهاجم فردي (individual raider). يؤدي هذا الاستحواذ لمبلغ معين إلى حقوق إضافية في الأوراق المالية المتداولة التي لم يتم الحصول عليها من قبل المهاجم. على سبيل المثال يحق لكل سهم متداول سابقًا الحصول على صوتين. كنتيجة لذلك أصبحت الأسهم التي اشتراها المهاجم أقل رغبة (less desirable) بسبب حقوق التصويت المخففة.
وضع السم (Poison Put) :
إن وضع السم هو بند (clause) في شركة للسندات يمنح حاملي السندات الحق في المطالبة بالسداد إذا كان هناك أي تغيير في التحكم ناتج عن عملية استحواذ معادية. تفعيل بند السداد (Activation of the repayment clause) قد يجبر الشركة على الإفلاس.
خطة حقوق التصويت (حقوق التصويت المقيدة) Voting Rights Plan (Restricted Voting Rights) :
قد يحدد ميثاق الشركة أن المساهمين الذين يحملون أكثر من نسبة مئوية معينة من الشركة ليس لديهم حقوق تصويت ما لم يوافق عليها مجلس الإدارة. في إصدار آخر من حقوق التصويت المقيدة أصدرت شركة Alphabet Inc. (المعروفة سابقًا باسم Google) توزيعات أرباح الأسهم في عام 2014 حيث قامت بتوزيع سهم واحد جديد لكل سهم يمتلكه المساهمون العاديون لكن الشركة أصدرت الأسهم الجديدة كأوراق مالية غير مصوتة (non-voting stock). يتم تداول الأسهم الأصلية التي يتم تداولها بشكل عام تحت اسم شركة Alphabet Inc. ضمن الفئة "A" وتحت علامة GOOGL الجديدة ويتم تداول الأسهم الصادرة حديثًا تحت اسم Alphabet وضمن الفئة "C" وتحت مسمى GOOG القديم. وكان الغرض من توزيع الأسهم والفئة الجديدة من الأسهم هو الحفاظ على سيطرة المؤسسين لاري بايج (Larry Page) وسيرجي برين (Sergey Brin) على الشركة.
الدفاعات بعد العرض (Post-Offer Defenses) :
جهود الأسهم (Stock Efforts) :
إن إصدار أسهم جديدة في الشركة المستهدفة يزيد بشكل كبير من كمية الأسهم المتداولة في السوق مما يزيد من عدد الأسهم التي يجب شراؤها من قبل الشركة التي تحاول الاستحواذ. هذا بدوره يمكن أن يزيد من تكلفة الاستحواذ.
دفاع بكمن أو العطاء العكسي (Pacman Defense, or Reverse Tender) :
إذا بدأ المستحوذ المعادي في تجميع الأسهم في الشركة المستهدفة فقد تصدر الشركة المستهدفة أسهم جديدة لـ :
1. تخفيف مقتنيات المقتني (dilute the acquirer’s holdings).
2. وجمع النقود (raise cash).
ثم استخدام النقد لمحاولة الاستحواذ (takeover) على المستحوذ (acquirer) في عرض معاد (hostile bid). إذا نجح الدفاع فسيقوم المستحوذ بإلغاء عرضه للحصول على المزيد من الأسهم وقد يوقع اتفاق توقف (standstill agreement) حيث يوافق على عدم شراء أسهم إضافية.
ومع ذلك لا يزال المستحوذ المحتمل يملك أسهم الشركة المستهدفة التي اشتراها في البداية. يجوز إعادة شراء الأسهم المملوكة من قبل المستحوذ عليها من الشركة المستهدفة في دفعة تُدعى دفعة الجرينمايل (greenmail payment) أو عرض قسط إعادة الشراء (premium buy-back offer). عادةً ما يستلزم سداد دفعة الجرينمايل الحصول على أرباح سخية للمشتري كحافز على إعادة بيع الأسهم للشركة. دفعات الجرينمايل (Greenmail payment) يمكن أن تحقق الكثير من المال للمشترين الفاشلين (failed acquirers).
الفارس الابيض للدفاع (White Knight Defense) :
إذا كانت الشركة في وضع يسمح لها بالاستحواذ عليها من قبل شركة لا تريد الإدارة توليها فقد تبحث الإدارة عن فارس أبيض (white knight) أو شركة أخرى لتقديم عطاءات للشركة في عرض مناقصة منافس وهزيمة الشركة الأولى. سيكون الفارس الأبيض المستحوذ شركة تعتبر إدارة الشركة المستهدفة أكثر مواتاة (more favorable) للإدارة الحالية والمساهمين من المستحوذ المعادي.
تأمين القفل (Lockup Provision) :
بند تأمين هو عرض من قبل الشركة المستهدفة (target company) لبيع الأسهم (stock) أو الأصول (assets) لفارس أبيض (white knight) من أجل إحباط جهود المقترض المعادي. توفر الشركة المستهدفة خيارًا للفارس الأبيض لشراء شركات تابعة مختارة (selected subsidiaries) للشركة المستهدفة (target company) أو أسهمها (its shares). لا يمكن تنفيذ الخيار (option can be exercised) إلا في حالة عدم اكتمال الاندماج بين الفارس الأبيض والشركة المستهدفة. هذا العرض مخصص لبيع الأصول الرئيسية للشركة المستهدفة ("اغلى الموجودات crown jewels") أو لأسهمها المسيطرة (controlling shares) مما يجعلها بعيدًا عن متناول المستحوذ العدائي. يتم تسعير العرض بشكل جذاب (attractively priced) ولكنه "يحبس locks up" الأصول أو الأسهم بحيث لا يمكن إعادة بيعها من قبل الفارس الأبيض دون موافقة الشركة المستهدفة.
إعادة رسملة أو إعادة هيكلة الرافعة (Leveraged Recapitalization or Restructuring) :
تتضمن عملية إعادة رسملة أو إعادة هيكلة الرافعة أن تدفع الشركة أموالًا لدفع أرباح كبيرة لمرة واحدة إلى مساهميها. إن زيادة الديون (increased debt) لا تشجع أي مستحوذ محتمل لأنه يمنعهم من الاقتراض مقابل أصول الشركة لتمويل عملية الاستحواذ. يحتفظ المساهمون بأسهمهم على الرغم من أن قيمة الأسهم أقل بكثير بسبب الدفعة الكبيرة. لا تتلقى الإدارة والأشخاص المطلعون الآخرون أيًا من المدفوعات النقدية ولكنهم بدلاً من ذلك يأخذون أرباح الأسهم الخاصة بهم كتوزيعات أرباح في شكل أسهم (stock dividends) مما يمنحهم نسبة أكبر من الملكية في الشركة مما يزيد من إضعاف (discouraging) المستحوذ المحتمل.
قد تنطوي أيضًا إعادة رسملة الرافعة على الشركة على اقتراض أموال لإعادة شراء أسهمها. إن كلاً من :
1. زيادة الدين (increased debt).
2. وانخفاض حقوق الملكية (decreased equity) التي تنتج عن أعادة رسملة الرافعة لها نفس تأثير دفع توزيعات نقدية كبيرة (large cash dividend).
دفاعات أخرى (Other Defenses) :
عندما تبيع الشركة المستهدفة أو تتخلص بطريقة أو بأخرى من أصل واحد أو أكثر من الأصول التي جعلت منها هدفًا مرغوبًا فيه فإن التخلص يسمى نقل اغلى الموجودات (crown jewel transfer).
إن عمليات انتقال مليكة الشركة الى عدد محدود من الافراد (Going private) وشراء أصول الشركة باستخدام الرافعة المالية (leveraged buyouts) هي أيضًا تكتيكات دفاعية (defensive tactics).
يمكن استخدام التقاضي (Litigation) مثل رفع دعوى ضد مقدم العطاء (bidder) لانتهاك قوانين مكافحة الاحتكار أو الأوراق المالية بشكل دفاعي.
تتضمن إعادة هيكلة الأصول (Asset restructuring) شراء أصول من شأنها أن تخلق مشكلة لمقدم العطاء (bidder).
تجريدات / تصفيات (Divestitures) :
إعادة هيكلة الشركات (Corporate restructurings) لا تشمل عمليات الدمج (mergers) فقط. في بعض الأحيان من أجل خلق قيمة للمساهمين (create value for shareholders) ستقوم الشركة بسحب (divest) جزء من الشركة أو حتى تصفيتها بالكامل. سحب الاستثمارات هو عملية بيع أو التخلص من الأصل. قد تقوم الشركة بإنهاء عملية السحب بطرق مختلفة.
التصفية الطوعية للشركات (Voluntary Corporate Liquidation) :
ليست الضائقة / الازمة المالية (Financial distress) هى السبب الوحيد لتصفية الشركات. يمكن أن تحدث تصفية الشركة لأن أصول الشركة أكثر قيمة للمساهمين في التصفية من القيمة الحالية للتدفقات النقدية المتوقعة من تلك الأصول.
إذا كانت الشركة المصفاة بها دين مستحق فيجب سداد الدين بالقيمة الاسمية (face value). إذا كانت القيمة السوقية للديون أقل من القيمة الاسمية فإن حاملي السندات سوف يستفيدون من التصفية على الرغم من أن ربح حاملي السندات سيكون على حساب المساهمين الذين سيتلقون أقل.
البيع الجزئي للأصول (Partial Sell-Off of Assets) :
بيع الأصول هو بيع جزء من شركة إلى شركة أخرى (asset sale is the sale of part of one company to another company). إذا كان بيع جزء من الشركة مثل وحدة الأعمال التجارية (business unit) سينتج عنه قيمة حالية صافية إيجابية للشركة عند مقارنتها بالقيمة الحالية لتيار التدفقات النقدية المتوقعة من مواصلة عمل وحدة العمل فان من الأفضل أن يتم البيع. عادة ما يتم استلام الدفعة مقابل بيع جزء من الشركة كنقد (cash) أو أوراق مالية (securities).
عادةً ما تعزز مبيعات الأصول قيمة المساهمين (enhance shareholder value) لكل من :
1. الشركة المشترية (purchasing firm).
2. والشركة البائعة (selling firm).
عادةً ما تزداد إنتاجية (productivity) الأصول المباعة بعد البيع ربما بسبب نقل الأصول إلى شركة يمكنها إدارتها بشكل أفضل.
تجزئة الشركة (Corporate Spin-Off) :
تجزئة الشركة هو شكل من أشكال تصفية الشركات. يشبه البيع الجزئي للأصول لكن وحدة الأعمال لا تُباع نقدًا أو مقابلل أوراق مالية. نتائج التجزئة (spin-off results) تؤدي إلى تحول شركة تابعة (subsidiary) أو قسم من الشركة (division of the company) إلى شركة مستقلة (independent company). يتم إصدار الأسهم العادية في الجزء المنفصل (spun-off segment) وعادة ما يتم توزيع الأسهم في الشركة الجديدة على المساهمين الحاليين في الشركة الأم على أساس تناسبي (pro-rata basis).
طالما أن المساهمين الحاليين في الشركة الأم يحصلون على ما لا يقل عن 80 ٪ من الأسهم في الشركة الجديدة فإن المساهمين لا يتحملون أي التزام ضريبي (tax liability) في وقت التجزئة (spin-off). يتم تقسيم أساسها في أسهمها الأصلية (Their basis in their original stock) على أساس تناسبي بين الأوراق المالية ولا يتم الإبلاغ عن أي ربح أو خسارة إلا عند بيع كل ورقة مالية منفصلة. ومع ذلك إذا تم توزيع (distributed) أقل من 80 ٪ من الأسهم في الشركة الجديدة يتم فرض ضريبة على قيمة التوزيع كأرباح (taxed as a dividend).
تتيح التجزئة (spin-off) للمستثمرين الفرصة للاستثمار في جزء واحد فقط من النشاط التجاري. لا يحتاج المساهمون إلى القلق من إمكانية استخدام الأرباح من قطاع ما لتمويل استثمارات غير مربحة في قطاع آخر. قد يكون الدافع الآخر للتخلي عن جزء من الشركة هو أن العمل التجارى لا يعتبر مناسبًا تمامًا للعمل الرئيسي (main business) للشركة الأم.
يمكن أن توفر التجزئة حوافز لإدارة الوحدة المنفصلة (incentives to the management of the spun-off unit). يمكن إعطاء المديرين :
1. خيارات الأسهم في الشركة المنفصلة (stock in the spun-off company).
2. أو الأسهم في الشركة المنفصلة (stock options in the spun-off company).
يتلقى السوق عادة التجزئة بشكل ايجابى ((positively أن المستثمرين يفضلون على ما يبدو شركة ذات مجال محدد (focused company) على شركة متنوعة (diversified company). عادة ما تكون أسعار أسهم الشركتين أعلى بكثير من سعر السهم عندما كانت شركة واحدة.
إعادة هيكلة الملكية (Ownership Restructuring) :
تؤثر عمليات إعادة هيكلة الشركات الأخرى بما في ذلك عمليات انتقال مليكة الشركة الى عدد محدود من الافراد والمنفعة على تغيير في هيكل الملكية.
انتقال ملكية الشركة إلى عدد محدود من الأفراد (Going Private) :
انتقال ملكية الشركة إلى عدد محدود من الأفراد يعني تحويل شركة مملوكة ملكية عامة إلى شركة مملوكة ملكية خاصة. تقوم مجموعة من المستثمرين بشراء جميع الأسهم من المساهمين وبالتالي تنتقل ملكية الشركة الى عدد محدود من الافراد. عادة ما يكون للإدارة الحالية للشركة حصة ملكية كبيرة.
تتوقف الشركة عن الوجود ككيان عام ويتلقى المساهمون الحاليون مدفوعات مقابل أسهمهم. عادةً ما يكون الشراء نقدًا ولكنه قد يستخدم قروضًا كما هو الحال في عملية الاستحواذ ذات الرفع المالي (انظر الموضوع التالي). يمكن معاملة الحدث (transaction) أيضًا على أنها عملية بيع أصول لمجموعة المستثمرين الخاصين (private investor group).
شراء أصول الشركة باستخدام الرافعة المالية (Leveraged Buyouts - LBOs) :
الاستحواذ باستخدام الرافعة المالية هو وسيلة لتمويل شراء شركة (company) أو جزء (segment) من الشركة باستخدام القليل جدًا من حقوق الملكية. عملية الشراء عبارة عن عملية شراء نقدية ولكن يتم تمويل نسبة كبيرة من سعر العرض (offering price) من قبل المشتري أو المشترين الذين لديهم مبالغ كبيرة من الديون. الشركة أو الجزء الذى يتم شرائه هو المقترض (borrower) وأصوله هو الضمان للديون (collateral for the debt) التي تمول الشراء. حتى تكون قادرًا على الاخذ بعين الاعتبار عملية الاستحواذ ذات الرفع المالي تحتاج الشركة إلى :
1. تدفقات نقدية مستقرة (stable cash flows).
2. وديون قليلة little debt (قبل ديون شراء أصول شركة باستخدام الرافعة المالية)
3. وأصول غير مرهونة ذات قيم سوق مرتفعة بما يكفي لاستخدامها كضمانات لقروض الاستحواذ
قد تأتي عملية الاستحواذ التي يتم الاستدانة عليها لأن الشركة تريد تجريد نفسها من أحد أقسامها ويريد مديرو هذا القسم الاستحواذ على الملكية. بدلاً من ذلك يمكن شراء شركة بأكملها في عملية استحواذ ذات رافعة مالية. عندما يتم بيع الشركة للإدارة يطلق عليها "شراء الشركة من جانب مدرائها management buyout" أو MBO. تصبح وحدة الأعمال المعنية دائمًا شركة خاصة (always becomes a private company).
يمكن تمويل شراء أصول الشركة باستخدام الرافعة المالية (LBO) بمزيج من الديون الممتازة (senior debt) والديون الثانوية الأصغر (junior subordinated debt). يتم تأمين الديون الممتازة من قبل جميع أصول الشركة ويمكن توفيرها من خلال بنك تجاري كبير مع استكمال اتفاقية قرض تحتوي على عهود وقيود أخرى. الجزء الثانوي من الدين هو قرض آخر غير مضمون وبفائدة أعلى بكثير وربما قيود أخرى مثل ضمانات الأسهم (stock warrants). يُطلق على الدين الثانوي الأصغر تمويل وسطى (mezzanine financing) لأنه يقع بين الدين الممتاز (senior debt) وحقوق الملكية (equity) من حيث الأولوية (in priority).
بدلاً من ذلك قد يتم إصدار السندات "غير المرغوب فيها junk bonds" أو السندات المصنفة تحت تصنيف الاستثمار (investment-grade) لتمويل شراء أصول الشركة باستخدام الرافعة المالية (LBO). بسبب ارتفاع الرافعة المالية (high leverage) للشركة تحمل السندات مخاطر كبيرة للتخلف عن السداد. كتعويض عن تحمل مثل هذه المخاطر العالية يحتاج مشتري السندات إلى معدل عائد مرتفع للغاية وبالتالي فإن معدل الفائدة على السندات مرتفع للغاية.
الفائدة على تمويل الديون هو انها معفاة من الضرائب (tax deductible) والتي تعتبر ميزة. ومع ذلك فإن هذه الفائدة هي أيضًا تكلفة ثابتة (fixed cost) يجب دفعها عند استحقاقها حتى إذا :
1. لم يكن للشركة أرباح (no profits).
2. أو تدفقات نقدية سلبية (negative cash flows).
في الواقع فإن العديد من المكاسب الناتجة عن شراء أصول الشركة باستخدام الرافعة المالية (LBOs) ناتجة عن قيام الإدارة بتخفيض النفقات مؤقتًا حتى يتم الحفاظ على متطلبات خدمة الديون (debt service requirements). قد يكون بإمكان المالكين الجدد أيضًا تصفية بعض الأصول غير الضرورية liquidate some unnecessary assets (رهنا بموافقة أي مقرضين معنيين بالطبع) لتوليد النقد. نظرًا للنقد اللازم بانتظام لدعم الدين فقد يتوفر القليل من المال للتوسع (expansion) أو البحث والتطوير (R&D). وبالتالي تحتاج شركة مرشحة لشراء أصول الشركة باستخدام الرافعة المالية (LBO) لتكون قادرة على المضي قدما دون الكثير من الاستثمار في التوسع أو البحث والتطوير خلال فترة سداد الديون.
قد تأتي المكاسب في الكفاءة التشغيلية (operational efficiency) وبالتالي الربحية من حقيقة أن المديرين الذين يصبحون مالكين لديهم عمومًا :
1. حوافز أكبر للأداء (greater incentives to perform).
2. وخفض التكاليف (cut costs).
علاوة على ذلك فبدون وجود الكثير من طبقات بيروقراطية الشركات (corporate bureaucracy) فان الإدارة تتمتع بمرونة أكبر في إدارة الأعمال وقد تكون قادرة على المنافسة بشكل أكثر فعالية.
الهدف النهائي للعديد من شراء أصول الشركة باستخدام الرافعة المالية (LBO) هو تحقيق تحول كشركة خاصة ثم جعل الشركة عامة مرة أخرى. ومع ذلك يمكن أن يكون شراء أصول الشركة باستخدام الرافعة المالية (LBO) خطرا على الصحة المالية للشركة (financial health of a company) مما يؤدي في نهاية المطاف إلى الإفلاس بسبب ارتفاع مستوى الديون الناتجة عن شراء أصول الشركة باستخدام الرافعة المالية (LBO).
التدفقات النقدية المخصومة لتقدير الأعمال (The Discounted Cash Flow Approach to Valuing a Business) :
ملاحظة : تفترض المناقشة التالية فهمًا للقيمة الزمنية لمفاهيم المال (time value of money concepts). عندما يفكر المستثمر في دمج الأعمال يجب أن يكون المستثمر المحتمل قادرًا على تحديد قيمة معقولة للعمل. يتم استخدام عدة طرق لتقييم الأعمال ولكن يتم اختبار منهج واحد فقط وهو منهج التدفقات النقدية المخصومة في اختبار CMA حاليًا.
يتضمن نهج التدفقات النقدية المخصومة أو نهج الدخل (income approach) تحديد القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية للشركة التي سيتم تقييمها. قيمة الشركة هي القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية المتوقعة الناتجة عنها (present value of the expected future cash flows generated by it) مخصومة بمعدل عائد المستثمر المطلوب (investor’s required rate of return).
يستخدم التدفق النقدي الحر المتوقع (Expected free cash flow) بعد دمج الأعمال في تقييم النشاط التجاري.
التدفق النقدي الحر هو التدفق النقدي قبل الفائدة ولكن بعد الضرائب وبعد النفقات الرأسمالية.
(Free cash flow is cash flow before interest but after taxes and after capital expenditures)
هذا هو التدفق النقدي الذي يبقى بعد طرح التدفقات النقدية المتوقعة للتدفقات النقدية التشغيلية المتوقعة والنفقات الرأسمالية المتوقعة اللازمة للحفاظ على التدفقات النقدية. علاوة على ذلك يتم استخدام التدفق النقدي (cash flow) وليس الدخل المحاسبي (accounting income).
ومع ذلك إذا كان الرقم الوحيد المتاح هو الأرباح قبل الفوائد والضرائب (EBIT) فإن ذلك بعد تعديله للضرائب يمكن تحويله إلى مبلغ التدفق النقدي المقدر. لتحويل الأرباح قبل الفوائد والضرائب (EBIT) بعد خصم الضرائب إلى مبلغ التدفق النقدي المقدّر عدل النفقات الرأسمالية والاهلاك والتغيير في رأس المال العامل غير النقدي. يجب خفض مبلغ النفقات الرأسمالية السنوية المتوقعة في المستقبل من خلال الاهلاك والمبلغ الصافي هو تخفيض التدفق النقدي المجاني. علاوة على ذلك إذا كان من المتوقع حدوث تغيير في المكونات غير النقدية لرأس المال العامل (انخفاض في التدفق النقدي في حالة زيادة رأس المال العامل وزيادة في التدفق النقدي في حالة انخفاض رأس المال العامل) يجب أن يتم تضمين ذلك في الحساب أيضًا.
المحاضرة
رابط ملف الـ PDF الخاص بالمحاضرة
اسئلة المحاضرة
ليست هناك تعليقات