المحاضرة رقم 47 : الموازنة الرأسمالية والتضخم (Capital Budgeting and Inflation)
الموازنة الرأسمالية والتضخم (Capital Budgeting and Inflation) :
حتى الآن لم يكن التضخم عاملاً في مناقشات الموازنة الرأسمالية هذه. ومع ذلك يعتبر التضخم من الاعتبارات المهمة عند تقييم مشروع يمتد لسنوات عديدة في المستقبل لأن التضخم يتسبب في انخفاض القوة الشرائية العامة بمرور الوقت (inflation causes a decline in general purchasing power over time). على سبيل المثال إذا كان التضخم 10٪ سنويًا فإن ما يمكن شراؤه 100$ في 1 يناير سيكلف 110$ بحلول 31 ديسمبر.
يتم استخدام المصطلحين الاسمي (nominal) والحقيقي (real) عند تحليل آثار التضخم على القوة الشرائية.
• يشمل التدفق النقدي الاسمي (Nominal cash flow) ومعدل العائد الاسمي (nominal rate of return) الزيادات التضخمية (inflationary increases). بالنسبة لمشروع الموازنة الرأسمالية فهو التدفق النقدي ومعدل العائد المتوقع في المستقبل عندما يتم أخذ معدل التضخم المستقبلي في الاعتبار.
• لا يشمل التدفق النقدي الحقيقي (Real cash flow) ومعدل العائد الحقيقي (real rate of return) الزيادات التضخمية. بالنسبة لمشروع الموازنة الرأسمالية فإنها تمثل التدفق النقدي المستقبلي ومعدل العائد إذا لم يكن هناك تضخم خلال فترة التحليل.
عادة يتم استخدام التدفقات النقدية الاسمية (nominal cash flows) ومعدلات العائد الاسمية (nominal rates of return) في تحليل الموازنة الرأسمالية.
ومع ذلك إذا امتد المشروع إلى المستقبل لسنوات عديدة فقد تكون التدفقات النقدية الاسمية ومعدلات العائد الاسمية والتي تتضمن تسوية للتضخم المتوقع (adjustment for expected inflation) مضللة. يمكنهم جعل المشروع يبدو أكثر ربحية مما هو عليه في الواقع. على سبيل المثال إذا كانت الشركة تخطط لبيع نفس العدد من الوحدات سنويًا على مدار عامين وأدرجت الإدارة معدل تضخم متوقعًا في :
1. سعر البيع (sale price).
2. والتكاليف المتوقعة (expected costs).
فإن كل من الإيرادات الاسمية والتكاليف الاسمية في السنة الثانية سوف تكون أعلى من تلك في السنة الأولى دون أي زيادة في الحجم (without any increase in volume). سيكون التدفق النقدي التشغيلي المتوقع للسنة 2 أعلى من العام الأول حسب معدل التضخم المتوقع.
إذا أراد المحلل تحليل العائد الحقيقي (real return) من المشروع دون مراعاة أي عامل للتضخم خلال فترة المشروع فانه يمكن للمحلل تحويل التدفقات النقدية الاسمية ومعدل العائد الاسمي المستخدم إلى التدفقات النقدية الحقيقية ومعدل العائد الحقيقي. معدل العائد للتحليل. لن تكون النتيجة هي ما هو متوقع من حيث القيمة الاسمية لكنها قد تقدم صورة أكثر واقعية للقيمة الحقيقية للمشروع. على سبيل المثال إذا تم حساب صافي القيمة الحالية للمشروع باستخدام التدفقات النقدية الحقيقية والعائد الحقيقي فستكون النتيجة صافي القيمة الحالية المتوقعة للمشروع (project’s expected net present value) إذا لم يكن هناك تضخم خلال فترة المشروع.
تحويل التدفقات النقدية الاسمية ومعدل العائد الاسمي إلى التدفقات النقدية الحقيقية ومعدل العائد الحقيقي لتحويل التدفق النقدي الاسمي المتوقع إلى التدفق النقدي المتوقع الحقيقي اقسم التدفق النقدي الاسمي على عامل التضخم وهو (1 + معدل التضخم)n حيث n هو عدد السنوات من السنة 0 :
التدفق النقدي المتوقع الحقيقي = التدفق النقدي الاسمي ÷ (1 + معدل التضخم)n
Real Expected Cash Flow = Nominal Cash Flow ÷ (1 + Inflation Rate)n
مثال : التدفق النقدي الاسمي المتوقع 11.000$ الذي سيتم استلامه في عام واحد حين يكون من المتوقع أن يكون التضخم 2٪ سنويًا فان التدفق النقدي الحقيقي المستلم في سنة واحدة :
التدفق النقدي المتوقع الحقيقي = 11.000$ ÷ (1.02)1 = 10.784$.
إذا تم استلام هذا التدفق النقدي الاسمي المتوقع البالغ 11.000$ في غضون عامين بدلاً من عام واحد مع معدل تضخم متوقع بنسبة 2٪ سنويًا خلال فترة السنتين فإن التدفق النقدي المتوقع الحقيقي الذي سيتم استلامه في عامين هو :
التدفق النقدي المتوقع الحقيقي = 11.000$ ÷ (1.02)2 = 10.573$
يمكن تحويل معدل العائد الاسمي إلى معدل عائد حقيقي على النحو التالي :
معدل العائد الحقيقي = {(1 + المعدل الاسمي) ÷ (1 + معدل التضخم)} - 1
Real Rate of Return = {(1 + Nominal Rate) ÷ (1 + Inflation Rate)} − 1
مثال : مع معدل عائد اسمي 6٪ ومعدل تضخم 2٪ يتم تحويل معدل العائد الاسمي إلى معدل عائد حقيقي على النحو التالي :
معدل العائد الحقيقي = {(1 + 0.06) ÷ (1 + 0.02)} - 1 = 3.92٪
تحويل التدفقات النقدية الحقيقية ومعدل العائد الحقيقي إلى التدفقات النقدية الاسمية ومعدل العائد الاسمي
(Converting Real Cash Flows and Rate of Return to Nominal Cash Flows and Rate of Return) :
في بعض الأحيان يجب تحويل كلاً من :
1. التدفقات النقدية الحقيقية المتوقعة (real expected cash flows).
2. ومعدل العائد الحقيقي المتوقع (real expected rate of return).
إلى :
1. التدفقات النقدية الاسمية المتوقعة (nominal expected cash flows).
2. ومعدل العائد الاسمي المتوقع (nominal expected rate of return).
لأغراض اعداد الموازنة الرأسمالية (capital budgeting purposes).
يمكن أيضًا تحويل التدفقات النقدية المتوقعة ومعدلات العائد الحقيقية إلى التدفقات النقدية الاسمية ومعدلات العائد.
لتحويل التدفق النقدي المتوقع الحقيقي إلى التدفق النقدي الاسمي المتوقع اضرب التدفق النقدي الحقيقي في عامل التضخم وهو (1 + معدل التضخم)n
حيثn هو عدد السنوات من السنة 0 :
يمكن أن يستخدم تحليل الموانة الرأسمالية الآن التدفقات النقدية الاسمية المتوقعة المحسوبة للسنوات من 1 إلى 4. لم يتم تعديل مبلغ الاستثمار الأولي لأنه من المفترض أن يتم قبل تأثير التضخم المستقبلي.
يجب تعديل التدفقات النقدية المتوقعة في المستقبل ومعدل العائد المطلوب للتضخم. بمعنى آخر إذا تم تعديل أحدهما فيجب تعديل الآخر أيضًا.
معدل العائد الحقيقي المطلوب (real required rate of return) هو معدل العائد المطلوب لتغطية المخاطر الكامنة في الاستثمار (cover the risk inherent in an investment). مثل التدفق النقدي الحقيقي (real cash flow) لا يفترض وجود تضخم. يشمل معدل العائد الحقيقي مكونين :
1) معدل العائد الخالي من المخاطر (risk-free rate of return) بافتراض عدم وجود تضخم متوقع
والذي يقاربه معدل السندات الحكومية طويلة الأجل (long-term government bonds).
2) علاوة المخاطر (risk premium) المطلوبة للتعويض عن مخاطر الأعمال المتوقعة.
يتكون معدل العائد الاسمي المطلوب (nominal required rate of return) من ثلاثة عناصر لأنه يتضمن عنصر التضخم :
1) معدل العائد الخالي من المخاطر (risk-free rate of return) بافتراض عدم وجود تضخم متوقع والذي يقاربه معدل السندات الحكومية طويلة الأجل.
2) علاوة المخاطر (risk premium) المطلوبة للتعويض عن مخاطر الأعمال المتوقعة.
3) عنصر تضخم (inflation element) وهو علاوة أعلى من المعدل الحقيقي المطلوب لتعويض الانخفاض المتوقع في القوة الشرائية بسبب التضخم.
معدلات العائد المدرجة في الأسواق المالية هي معدلات اسمية (nominal rates) لأن المستثمرين يطلبون تعويضًا عن كل من :
1. مخاطر الاستثمار التي يتحملونها (investment risk they assume).
2. وعن الانخفاض المتوقع في قوتهم الشرائية بسبب التضخم (expected decline in their purchasing power due to inflation).
سيكون معدل العائد الاسمي أعلى بقليل من المعدل الحقيقي بالإضافة إلى عنصر التضخم لأن التضخم يقلل من القوة الشرائية لكل من رأس المال الأصلي ومعدل العائد الحقيقي المكتسب كل عام. يتم احتساب معدل العائد الاسمي على النحو التالي :
عند دمج التضخم في تحليل الموازنة الرأسمالية قم بتعديل كل من التدفق النقدي الحقيقي المتوقع ومعدل العائد الحقيقي المطلوب إلى القيم الاسمية (nominal values). يتم استخدام معدل العائد الاسمي المطلوب كما هو موضح أعلاه لتحديد القيمة الحالية لكل من التدفقات النقدية الاسمية المتوقعة السنوية.
يتم استخدام نفس معدل العائد الاسمي لخصم التدفق النقدي المتوقع لكل سنة من سنوات المشروع ؛ لا يتم تعديله صعودًا سنويًا.
ملاحظة : إذا كان معدل العائد المطلوب المستخدم لخصم التدفقات النقدية (discount the expected cash flow) للمشروع يتضمن علاوة للتضخم (premium for inflation) فيجب أن تتضمن التدفقات النقدية المتوقعة المستخدمة في التحليل علاوة للتضخم.
ملخص التدفقات النقدية والمعدلات الحقيقية مقابل الاسمية
(Summary of Real Versus Nominal Cash Flows and Rates) :
تلخص النقاط التالية الأفكار الرئيسية لهذا الموضوع.
• التدفق النقدي الحقيقي المتوقع هو التدفق النقدي بافتراض عدم وجود تضخم (Real expected cash flow is cash flow assuming no inflation).
• يشمل التدفق النقدي الاسمي المتوقع زيادة لتعكس التضخم (Nominal expected cash flow includes an increase to reflect inflation).
• في بيئة تضخمية سيكون التدفق النقدي الاسمي أعلى من التدفق النقدي الحقيقي
(In an inflationary environment, nominal cash flow will be higher than real cash flow).
• معدل العائد الحقيقي هو العائد على افتراض عدم وجود تضخم (real rate of return is the return assuming no inflation).
• يشمل معدل العائد الاسمي مكون التضخم (nominal rate of return includes an inflation component).
• في بيئة تضخمية ستكون العوائد الاسمية أعلى من العوائد الحقيقية
(In an inflationary environment, nominal returns will be higher than real returns).
التدفقات النقدية المتوقعة ذات الصلة المستخدمة للموازنة الرأسمالية
1) استخدام التدفقات النقدية المتوقعة وليس الدخل المحاسبي.
2) استخدام التدفقات النقدية التشغيلية وليس تمويل التدفقات النقدية.
3) يجب تحديد التدفقات النقدية المتوقعة على أساس ما بعد الضريبة.
4) ينبغي أن تكون التدفقات النقدية المتوقعة إضافية ؛ تحليل الفرق فقط بين التدفقات النقدية المتوقعة مع المشروع وتلك التي لا تحتوي على المشروع.
5) يعتمد حساب الدرع الضريبي للاهلاك دائمًا على نوع الاهلاك المستخدم للأغراض الضريبية ؛ علاوة على ذلك يتم اهلاك 100٪ من تكلفة الأصل دائمًا بغض النظر عن نوع الاهلاك (على سبيل المثال يتم استخدام نظام الاسترداد المعجل للتكاليف أو القسط الثابت) لأغراض ضريبية.
تكلفة الأصول الجديدة Cost of new asset(s)
+ النفقات المرسملة Capitalized expenditures (مثل تكاليف الشحن والتركيب)*
± زيادة (انخفاض) مستوى صافي رأس المال العامل level of net working capital (التغير في الأصول المتداولة بعد التغير في الالتزامات المتداولة) المتعلقة بالمشروع
- صافي العائدات قبل الضرائب من بيع الأصول القديمة إذا كان المشروع يمثل استبدال الأصول
± الضرائب (المدخرات الضريبية) من الربح / (الخسارة) على بيع الأصول القديمة المستبدلة
= التدفقات النقدية الأولية الصادرة (Initial cash outflow).
* تشكل تكلفة الأصل بالإضافة إلى أي نفقات رأسمالية أخرى ضرورية لإعداده للاستخدام المقصود الأساس الضريبي للأصل للاهلاك لأغراض الضريبة. تحت الاهلاك لأغراض الضريبة لا يتم تخفيض الأساس القابل للاهلاك بأي قيمة تقديرية مقدرة.
المبادئ الأساسية لتقدير التدفقات النقدية الإضافية (Basic Principles for Estimating Incremental Cash Flows) :
1) يتم تجاهل التكاليف الغارقة (Sunk costs).
2) يجب تضمين تكاليف الفرصة البديلة (Opportunity costs).
3) يجب اعتبار متطلبات زيادة صافي رأس المال العامل increased net working capital (أي الزيادات المدفوعة بالمشروع في الأصول المتداولة مطروحًا منها الزيادات المدفوعة بالمشروع في الالتزامات المتداولة) كجزء من التدفق النقدي الأولي للاستثمار. في نهاية عمر المشروع (end of a project’s life) يتم إرجاع استثمار رأس المال العامل في شكل تدفق نقدي.
4) قد تكون هناك حاجة إلى زيادة إضافية في صافي رأس المال العامل في منتصف المشروع. إذا كان الأمر كذلك فهو تدفق نقدي صادر في السنة التي حدث فيها وكل من :
1. الزيادة الأولية (initial increase)
2. والزيادة الإضافية (additional increase)
في رأس المال العامل يتم استردادها في نهاية المشروع.
5) إذا كان معدل العائد المطلوب يتضمن علاوة للتضخم فيجب أن تتضمن التدفقات النقدية المتوقعة أيضًا عنصر تضخم.
6) يتم تعديل التدفقات النقدية التشغيلية الخاضعة للضريبة بما يعادلها بعد الضريبة.
7) على الرغم من أن الاهلاك هو مصروف غير نقدي إلا أنه يترتب عليه ضريبة دخل في شكل التزام ضريبي مخفض وهو تدفق نقدي يسمى درع ضريبة الاهلاك.
تحديد التدفقات النقدية الصافية الاضافية لكل فترة خلال حياة المشروع
(Determining Incremental Net Cash Flows Per Period During the Project’s Life) :
صافي الزيادة (النقصان) في الإيرادات التشغيلية
∓ صافي (زيادة) انخفاض في مصاريف التشغيل باستثناء الاهلاك
= صافي التدفق النقدي التشغيلي الإضافي قبل الضرائب
∓ صافي (زيادة) انخفاض ضرائب الدخل على التدفق النقدي التشغيلي
= صافي التدفقات النقدية التشغيلية الإضافية بعد الضرائب
± درع ضريبة الاهلاك: الزيادة الصافية (النقص) في مصروف الاهلاك للأغراض الضريبية × معدل الضريبة
= صافي التدفقات النقدية الإضافية للفترة
تحديد التدفق النقدي الصافي الاضافي في السنة النهائية للمشروع (Determining Incremental Net Cash Flow in Final Year of the Project) :
صافي التدفقات النقدية الإضافية للفترة (كما هو موضح أعلاه) لا يشمل اعتبارات إنهاء المشروع
± عائدات بيع أو (تكاليف التخلص) من الأصول (الأصول)
∓ (الضرائب على الكسب) أو المدخرات الضريبية على الخسارة من التصرف في الأصول (الأصول)
± صافي رأس المال العامل المسترد أو (زيادة صافي رأس المال العامل)
= صافي التدفقات النقدية الإضافية للسنة النهائية
1. مخاطر السوق (Market risk).
2. والمخاطر غير السوقية (Nonmarket risk).
تشير مخاطر السوق Market risk (وتسمى أيضًا المخاطر غير القابلة للتنويع non-diversifiable risk أو المخاطر المنهجية systematic risk) إلى أوجه عدم اليقين التي قد تواجهها الشركة بسبب التغييرات غير المخطط لها أو غير المتوقعة في بيئة أعمالها. يمكن للشركة الاستعداد لمخاطر السوق ومحاولة إدارتها ومع ذلك فإن هذه الأنواع من التغييرات واسعة النطاق بما فيه الكفاية بحيث يمكن أن تؤثر على جميع الشركات في نفس السوق ونتيجة لذلك فمن الصعب إن لم يكن من المستحيل أن يكون لشركة واحدة أي تأثير ذي مغزى على مخاطر السوق. علاوة على ذلك فإن التنويع ليس إجراءً مضادًا فعالًا ضد مخاطر السوق. أخيرًا قد يكون من الصعب قياس مخاطر السوق بشكل فعال.
فيما يلي قائمة جزئية بأنواع مخاطر السوق التي يمكن أن تؤثر على التدفقات النقدية للمشروع :
1) مخاطر أسعار الفائدة (Interest-rate risk). يمكن أن يتذبذب عائد الاستثمار على مدى عمر الاستثمار بسبب التغيرات في أسعار الفائدة السوقية. وبالتالي كلما طالت مدة الاستثمار زادت مخاطر معدل الفائدة.
2) مخاطر القوة الشرائية (Purchasing-power risk). تعني الزيادة العامة في مستويات الأسعار أنه بمرور الوقت تشتري النقود أقل وأقل. على سبيل المثال العنصر الذي يكلف$ واحدًا في السنة الأولى قد يكلف 1.10$ في السنة الثانية. إن خطر هذا الانخفاض في القوة الشرائية هو في الأساس خطر التضخم (risk of inflation) الذي يؤثر على المشتري. يجب أن يؤخذ التضخم في الاعتبار في اعداد الموازنة الرأسمالية.
3) مخاطر سعر الصرف (Exchange-rate risk). تتقلب أسعار صرف العملات الأجنبية لذلك تواجه الشركات التي تعمل على الصعيد الدولي خطر أن يؤثر تغيير أسعار الصرف سلبًا على التدفقات النقدية.
تركز المخاطر غير السوقية Nonmarket risk .. وتسمى أيضًا :
1. المخاطر الخاصة بالشركة (company-specific risk) أو
2. المخاطر القائمة بذاتها (stand-alone risk) أو
3. القابلة للتنويع (diversifiable risk).
على أوجه عدم اليقين المتعلقة بشركة معينة أو مشروع معين. يمكن لشركة فردية التأثير على هذا النوع من المخاطر وتخفيفه في بعض الحالات على سبيل المثال من خلال التنويع. يمكن قياس المخاطر غير السوقية من خلال القياسات الإحصائية (statistical measurements) باستخدام :
1. الانحراف المعياري (standard deviation).
2. ومعامل الانحراف (coefficient of variation).
للتوزيع الاحتمالي للنتائج المحتملة للمشروع. علاوة على ذلك يمكن تحديد نتائج المشروع من خلال أدوات مثل :
1. أشجار القرار (decision trees).
2. وتحليل الحساسية (sensitivity analysis).
3. وتحليل المحاكاة (simulation analysis).
4. وتحليل السيناريو (scenario analysis).
5. وتحليل التعادل (breakeven analysis).
فيما يلي قائمة جزئية بأنواع المخاطر غير السوقية التي يمكن أن تؤثر على التدفقات النقدية للمشروع :
1) مخاطر المحفظة (Portfolio risk). هذه هي الشكوك والتغيرات التي تؤثر على محفظة استثمارات كاملة.
يمكن تقليل مخاطر المحفظة من خلال التنويع المناسب (proper diversification) في إدارة المحفظة.
2) مخاطر السيولة (Liquidity risk). الخطر المتمثل في عدم إمكانية بيع أصل رأسمالي بسرعة كافية دون خصم السعر إلى أقل من القيمة السوقية. لذلك فإن الأصل لديه مخاطر سيولة عالية إذا كان يحتاج إلى بيعه بخصم مرتفع من أجل بيعه بسرعة.
3) المخاطر المالية (Financial risk). قد يؤدي التمويل الذي تسعى إليه الشركة لمشروع ما إلى زيادة أو نقصان نسبة الدين إلى الشركة مما قد يؤدي إلى تغيير :
1. المخاطر المالية للشركة (change the company’s financial risk).
2. والمخاطر على مساهميها (risk to its shareholders).
4) مخاطر الأعمال (Business risk). مخاطر التغيرات في الأرباح قبل الفوائد والضرائب هي مخاطر الأعمال. تعتمد مخاطر الأعمال على مجموعة متنوعة من العوامل بما في ذلك :
1. تنوع الطلب (variability of demand).
2. وسعر المبيعات (sales price).
3. وسعر المدخلات (price of inputs).
وكذلك مقدار الرافعة التشغيلية للشركة. إذا كانت هذه المتغيرات مستقرة فستواجه الشركة مخاطر عمل أقل.
تحليل المخاطر (Analysis of Risk) :
الخطر هو مصدر قلق دائم لصناع القرار وبالتالي فمن الضروري أن يكون لديك المهارات المناسبة لتحليل وحساب المخاطر. لسوء الحظ فإن المخاطر :
1. متقلبة (volatile).
2. ولا يمكن التنبؤ بها بطبيعتها (unpredictable by its nature)
وبالتالي من الصعب تنفيذ تحديد المخاطر وتخفيفها بشكل فعال. علاوة على ذلك غالبًا ما تنشأ أحداث المخاطر من مجموعة متنوعة من الأحداث التي تتقارب فقط في المستقبل وقد يكون من الصعب تتبع جميع العوامل المحتملة التي قد تؤدي إلى حدث معين. في كثير من الحالات يعتمد تحليل المخاطر على درجة من :
1. حدس الأعمال (degree of business intuition).
2. والتخمين الإبداعي (creative guesswork) .. التفكير الإبداعي (Creative Thinking).
ومع ذلك يمكن للمديرين استخدام عدد من التقنيات لمساعدتهم على فهم نطاق المخاطر التي يواجهونها وفي كثير من الحالات توفير نُهج ذات مغزى لتخفيف وتقليل احتمالية وتأثير المخاطر.
اعتمادًا على القرار المتخذ في كل نقطة يمكن استخدام احتمالات المردودات المحتملة من أجل تطوير القيمة المتوقعة الإجمالية للمشروع بأكمله. على سبيل المثال يمكن استخدام الأشجار في قرار اتخاذ القرارات بشأن الموازنة الرأسمالية بشكل فعال لتوزيع موارد محدودة بين أو بين المشاريع المختلفة.
يتم تصوير أشجار القرار على أنها سلسلة من الدوائر والمربعات مع خطوط تشير إلى العلاقات والصلات بالظروف والخيارات الموجودة مسبقًا.
• تمثل الدائرة عقدة احتمالية probability node (أو عقدة فرصة) أي حالة موجودة ولا يمكن السيطرة عليها. في كل عقدة احتمالية تتفرع "الشجرة" والفرع الذي يتم أخذه هو مسألة احتمالية أو صدفة وليس مسألة يمكن للإدارة التحكم فيها من خلال قرار.
هذه احتمالات مشروطة لأنها تعتمد على الأحداث التي قد تسبقها أو لا.
• يمثل المربع عقدة القرار (decision node) وهي النقطة التي يتم عندها اتخاذ القرار. في عقدة القرار يعتمد فرع الشجرة المأخوذة على قرارات محددة يتخذها الوكيل (مثل المدير).
يعتمد المسار النهائي للعمل على توقعات الإدارة للاقتصاد. إذا اعتقدت الإدارة أن الاقتصاد سيكون قويًا فسوف تبني المتجر الكبير. إذا اعتقدت الإدارة أن الاقتصاد سيكون ضعيفًا فسوف تبني المتجر الصغير. في هذه المرحلة فإن الأحكام حول الطلب الضعيف أو القوي ليست مهمة لأن هذه الأرقام قد تم تضمينها بالفعل في القيم المتوقعة.
يمكن للإدارة أن تخطو خطوة أخرى وتحسب القيمة المتوقعة للقرار العام ولكن هذه القيمة المتوقعة لن تكون ذات معنى. عند هذه النقطة تمتلك الإدارة مشروعين متنافيين:
إما متجر كبير لاقتصاد قوي أو متجر صغير لاقتصاد ضعيف. خيار آخر هو بناء متجر صغير بغض النظر عن توقعات الإدارة للاقتصاد وفي حالة وجود اقتصاد قوي قم بتوسيعه إلى متجر كبير. وبالتالي يوفر بناء متجر صغير خيارًا للتوسع لاحقًا.
وتجدر الإشارة هنا إلى أن شجرة القرار هي مجرد أداة لتصور وفهم الخيارات المهمة ؛ الشجرة لا تتخذ قرارات. يمكن فقط لصانع القرار اتخاذ القرار النهائي بناءً على المعلومات التي توضحها الشجرة. علاوة على ذلك فإن الاحتمالات المرتبطة بكل من النتائج في شجرة القرار غالبًا ما تكون ذاتية مما يعني أنها مشتقة من التخمينات والتخمينات المتعلمة. يمكن لأشخاص مختلفين تعيين مجموعات مختلفة من الاحتمالات مما قد يؤدي بهم إلى استنتاجات مختلفة للغاية.
• أشجار القرار مفيدة عندما تكون هناك سلسلة من الخيارات الشرطية (series of conditional choices).
• يظهرون تأثير الوقت على القرارات.
• يخلقون نموذجًا لتصور عدم اليقين.
• ينتجون نتائج كمية.
• تتسم بالمرونة حيث تدرس آثار المتنبئين واحدًا تلو الآخر.
• عوامل القرار كمية. أشجار القرار ليست مجهزة بشكل جيد لتوضيح العوامل النوعية أو التعبير عنها بشكل هادف مثل حسن نية العميل أو صورة المجتمع.
• قد يكون من الصعب تطويرها في بيئة جماعية مع آراء ووجهات نظر متعددة حول احتمالات الحدث.
• في حالة وجود عدد كبير من النتائج المحتملة يمكن أن تصبح شجرة القرار كبيرة للغاية ومعقدة وغير عملية.
• يجب أن تخضع جميع المعلومات التي يتم تطويرها من تحليل شجرة القرار لحكم صانع القرار.
يمكن استخدام تحليل الحساسية لتحديد كيف من المتوقع أن تختلف التدفقات النقدية مع التغيرات في الافتراضات الأساسية. باستخدام التدفقات النقدية المتوقعة يتم تحديد :
1. صافي القيمة الحالية (NPV).
2. و معدل العائد الداخلي للمشروع (IRR).
بعد ذلك يتم تحديد الافتراضات الرئيسية المستخدمة في عمل توقعات التدفق النقدي المتوقع الأصلي. ثم يتم تغيير افتراض واحد في كل مرة . وترك الافتراضات الأخرى دون تغيير ؛ يتم إعادة حساب صافي القيمة الحاليةNPV) ) و معدل العائد الداخلي (IRR) لتحديد تأثير تغيير افتراض واحد على تلك المقاييس. قد تظهر هذه العملية بعض مجالات الخطر التي لم تكن الشركة على دراية بها سابقًا . وبالتالي تشير إلى أن الاستثمار أكثر خطورة مما كان يعتقد في الأصل.
في تحليل السيناريو يتم تحليل صافي القيمة الحاليةNPV) ) أو معدل العائد الداخلي (IRR) للمشروع وفقًا لسلسلة من السيناريوهات المحددة التي تستند إلى الاقتصاد الكلي والعوامل الخاصة بالصناعة التي تعمل فيها الشركة والعوامل الخاصة بالشركة نفسها. يتم تقدير الإيرادات والنفقات والنسب في إطار كل من السيناريوهات ويتم تقدير صافي القيمة الحالية و معدل العائد الداخلي للمشروع بموجب كل سيناريو. يعتمد قرار قبول المشروع أو رفضه على صافي القيم الحاليةNPVs) ) ومعدلات العائد الداخلي (IRRs) في جميع السيناريوهات وليس فقط سيناريو واحد.
1. المتوسط (average).
2. والانحراف (variance).
3. ومعامل الانحراف (coefficient of variation).
وما إلى ذلك لجميع الإحصائيات عبر جميع عمليات المحاكاة. القرار النهائي مبني على ملخص الإحصائيات (summary statistics). ومع ذلك يعد تحليل المحاكاة :
1. طريقة باهظة الثمن (expensive method).
2. وسيتم استخدامه بشكل عام فقط للمشاريع الأكبر حجمًا (will generally be used only for larger projects).
محاكاة مونت كارلو وتحليل المخاطر "ماذا لو" Monte Carlo Simulation and “What-If” Risk Analysis :
تحليل "ماذا لو" هو نوع من تحليل المخاطر يستخدم قيمًا يتم إنشاؤها عشوائيًا للمدخلات الاحتمالية. الهدف من تحليل المخاطر هو تحديد احتمال وقوع حدث سلبي (مثل الخسارة) وحجم الأضرار المحتملة في حالة حدوثه. يقدر المحلل نطاقات المدخلات الاحتمالية . مثل تكاليف العمالة أو تكاليف المواد . ثم يتم استخدام تحليل "ماذا لو" لتحديد سيناريو أسوأ حالة (أي ما سيحدث في أسوأ الظروف) وأفضل- سيناريو الحالة (أي ما يمكن أن يحدث في أفضل الظروف). بالإضافة إلى ذلك . يمثل سيناريو الحالة الأساسية الظروف الأكثر احتمالًا استنادًا إلى تقديرات المحلل للمدخلات الاحتمالية الأكثر احتمالًا. تحليل ماذا لو (What-if) مثل هذا لا يستخدم المحاكاة. يمكن أن توفر مجموعة متنوعة من السيناريوهات . لكنها تكشف القليل عن احتمالاتها.
يمكن استخدام محاكاة مونت كارلو لتطوير قيمة متوقعة عندما يكون الوضع معقدًا ولا يمكن توقع أن تتصرف القيم بشكل متوقع. تستخدم محاكاة مونت كارلو أخذ عينات عشوائية متكررة ويمكن أن تطور احتمالات سيناريوهات مختلفة قادمة يمكن استخدامها لحساب نتيجة تقارب القيمة المتوقعة.
تسمح إضافة محاكاة مونت كارلو إلى النموذج للمحللين بتقييم احتمالات السيناريو المختلفة لأنه يمكنهم توليد قيم عشوائية للمدخلات الاحتمالية بناءً على توزيعات الاحتمال الخاصة بهم. يمكن للمحلل تحديد نطاقات المدخلات الاحتمالية (مثل تكاليف العمالة أو تكاليف المواد) وأيضًا توزيعات الاحتمالات والوسائل والانحرافات المعيارية. ثم يولد تطبيق المحاكاة الحاسوبية القيم العشوائية للمدخلات الاحتمالية بناءً على نطاقاتها وتوزيع الاحتمالات والوسائل والانحرافات المعيارية على النحو الذي يحدده المحلل.
يتم استخدام قيم المدخلات الاحتمالية لتوليد سيناريوهات محتملة متعددة على غرار إجراء تجارب أخذ العينات الإحصائية باستثناء أنها تتم على جهاز كمبيوتر وعلى مدى فترة زمنية أقصر بكثير من تجارب أخذ العينات الإحصائية الفعلية. يتم إجراء تجارب كافية (في الواقع مئات أو آلاف) بقيم مختلفة للمدخلات الاحتمالية من أجل تحديد توزيع احتمالي للسيناريو الناتج وهو الناتج. التكرار هو جزء أساسي من المحاكاة.
على سبيل المثال إذا تم تشغيل المحاكاة لتقييم احتمالية أن يكون المنتج الجديد مربحًا فقد يتضمن الناتج متوسط الربح واحتمالية الخسارة. علاوة على ذلك يجب أن يكون متوسط الربح الناتج تقريبًا تقريبًا معقولاً للربح المتوقع.
• المحاكاة مرنة (flexible) ويمكن استخدامها لمجموعة متنوعة من المشاكل.
• يمكن استخدامه في حالات "ماذا لو" لأنه يتيح دراسة التأثير التفاعلي للمتغيرات.
• يمكن فهم المحاكاة بسهولة.
• يمكن تنفيذ العديد من نماذج المحاكاة بدون حزم برامج خاصة لأن معظم حزم جداول البيانات توفر وظائف إضافية قابلة للاستخدام. لمزيد من المشاكل المعقدة تتوفر تطبيقات المحاكاة.
• المحاكاة ليست تقنية التحسين. وهي طريقة يمكنها التنبؤ بكيفية عمل النظام عندما يتم اتخاذ قرارات معينة للمدخلات التي يمكن التحكم فيها وعندما يتم استخدام القيم التي يتم إنشاؤها عشوائيًا للمدخلات الاحتمالية.
• على الرغم من أن المحاكاة يمكن أن تكون فعالة لتصميم نظام يوفر أداءً جيدًا فليس هناك ما يضمن أنه سيكون أفضل أداء.
• ستكون النتائج دقيقة فقط مثل النموذج المستخدم. نموذج سيئ التطوير أو نموذج لا يعكس الواقع سيؤتي بنتائج ضعيفة وقد يكون مضللاً.
• لا توجد طريقة لاختبار دقة الافتراضات والعلاقات حتى مرور فترة زمنية معينة.
• يشمل التدفق النقدي الاسمي (Nominal cash flow) ومعدل العائد الاسمي (nominal rate of return) الزيادات التضخمية (inflationary increases). بالنسبة لمشروع الموازنة الرأسمالية فهو التدفق النقدي ومعدل العائد المتوقع في المستقبل عندما يتم أخذ معدل التضخم المستقبلي في الاعتبار.
• لا يشمل التدفق النقدي الحقيقي (Real cash flow) ومعدل العائد الحقيقي (real rate of return) الزيادات التضخمية. بالنسبة لمشروع الموازنة الرأسمالية فإنها تمثل التدفق النقدي المستقبلي ومعدل العائد إذا لم يكن هناك تضخم خلال فترة التحليل.
عادة يتم استخدام التدفقات النقدية الاسمية (nominal cash flows) ومعدلات العائد الاسمية (nominal rates of return) في تحليل الموازنة الرأسمالية.
ومع ذلك إذا امتد المشروع إلى المستقبل لسنوات عديدة فقد تكون التدفقات النقدية الاسمية ومعدلات العائد الاسمية والتي تتضمن تسوية للتضخم المتوقع (adjustment for expected inflation) مضللة. يمكنهم جعل المشروع يبدو أكثر ربحية مما هو عليه في الواقع. على سبيل المثال إذا كانت الشركة تخطط لبيع نفس العدد من الوحدات سنويًا على مدار عامين وأدرجت الإدارة معدل تضخم متوقعًا في :
1. سعر البيع (sale price).
2. والتكاليف المتوقعة (expected costs).
فإن كل من الإيرادات الاسمية والتكاليف الاسمية في السنة الثانية سوف تكون أعلى من تلك في السنة الأولى دون أي زيادة في الحجم (without any increase in volume). سيكون التدفق النقدي التشغيلي المتوقع للسنة 2 أعلى من العام الأول حسب معدل التضخم المتوقع.
إذا أراد المحلل تحليل العائد الحقيقي (real return) من المشروع دون مراعاة أي عامل للتضخم خلال فترة المشروع فانه يمكن للمحلل تحويل التدفقات النقدية الاسمية ومعدل العائد الاسمي المستخدم إلى التدفقات النقدية الحقيقية ومعدل العائد الحقيقي. معدل العائد للتحليل. لن تكون النتيجة هي ما هو متوقع من حيث القيمة الاسمية لكنها قد تقدم صورة أكثر واقعية للقيمة الحقيقية للمشروع. على سبيل المثال إذا تم حساب صافي القيمة الحالية للمشروع باستخدام التدفقات النقدية الحقيقية والعائد الحقيقي فستكون النتيجة صافي القيمة الحالية المتوقعة للمشروع (project’s expected net present value) إذا لم يكن هناك تضخم خلال فترة المشروع.
تحويل التدفقات النقدية الاسمية ومعدل العائد الاسمي إلى التدفقات النقدية الحقيقية ومعدل العائد الحقيقي لتحويل التدفق النقدي الاسمي المتوقع إلى التدفق النقدي المتوقع الحقيقي اقسم التدفق النقدي الاسمي على عامل التضخم وهو (1 + معدل التضخم)n حيث n هو عدد السنوات من السنة 0 :
التدفق النقدي المتوقع الحقيقي = التدفق النقدي الاسمي ÷ (1 + معدل التضخم)n
Real Expected Cash Flow = Nominal Cash Flow ÷ (1 + Inflation Rate)n
مثال : التدفق النقدي الاسمي المتوقع 11.000$ الذي سيتم استلامه في عام واحد حين يكون من المتوقع أن يكون التضخم 2٪ سنويًا فان التدفق النقدي الحقيقي المستلم في سنة واحدة :
التدفق النقدي المتوقع الحقيقي = 11.000$ ÷ (1.02)1 = 10.784$.
إذا تم استلام هذا التدفق النقدي الاسمي المتوقع البالغ 11.000$ في غضون عامين بدلاً من عام واحد مع معدل تضخم متوقع بنسبة 2٪ سنويًا خلال فترة السنتين فإن التدفق النقدي المتوقع الحقيقي الذي سيتم استلامه في عامين هو :
التدفق النقدي المتوقع الحقيقي = 11.000$ ÷ (1.02)2 = 10.573$
يمكن تحويل معدل العائد الاسمي إلى معدل عائد حقيقي على النحو التالي :
معدل العائد الحقيقي = {(1 + المعدل الاسمي) ÷ (1 + معدل التضخم)} - 1
Real Rate of Return = {(1 + Nominal Rate) ÷ (1 + Inflation Rate)} − 1
مثال : مع معدل عائد اسمي 6٪ ومعدل تضخم 2٪ يتم تحويل معدل العائد الاسمي إلى معدل عائد حقيقي على النحو التالي :
معدل العائد الحقيقي = {(1 + 0.06) ÷ (1 + 0.02)} - 1 = 3.92٪
تحويل التدفقات النقدية الحقيقية ومعدل العائد الحقيقي إلى التدفقات النقدية الاسمية ومعدل العائد الاسمي
(Converting Real Cash Flows and Rate of Return to Nominal Cash Flows and Rate of Return) :
في بعض الأحيان يجب تحويل كلاً من :
1. التدفقات النقدية الحقيقية المتوقعة (real expected cash flows).
2. ومعدل العائد الحقيقي المتوقع (real expected rate of return).
إلى :
1. التدفقات النقدية الاسمية المتوقعة (nominal expected cash flows).
2. ومعدل العائد الاسمي المتوقع (nominal expected rate of return).
لأغراض اعداد الموازنة الرأسمالية (capital budgeting purposes).
يمكن أيضًا تحويل التدفقات النقدية المتوقعة ومعدلات العائد الحقيقية إلى التدفقات النقدية الاسمية ومعدلات العائد.
لتحويل التدفق النقدي المتوقع الحقيقي إلى التدفق النقدي الاسمي المتوقع اضرب التدفق النقدي الحقيقي في عامل التضخم وهو (1 + معدل التضخم)n
حيثn هو عدد السنوات من السنة 0 :
التدفق النقدي الاسمي المتوقع = التدفق النقدي المتوقع الحقيقي × (1 + معدل التضخم)n
Nominal Expected Cash Flow = Real Expected Cash Flow × (1 + Inflation Rate)n
يمكن أن يستخدم تحليل الموانة الرأسمالية الآن التدفقات النقدية الاسمية المتوقعة المحسوبة للسنوات من 1 إلى 4. لم يتم تعديل مبلغ الاستثمار الأولي لأنه من المفترض أن يتم قبل تأثير التضخم المستقبلي.
يجب تعديل التدفقات النقدية المتوقعة في المستقبل ومعدل العائد المطلوب للتضخم. بمعنى آخر إذا تم تعديل أحدهما فيجب تعديل الآخر أيضًا.
معدل العائد الحقيقي المطلوب (real required rate of return) هو معدل العائد المطلوب لتغطية المخاطر الكامنة في الاستثمار (cover the risk inherent in an investment). مثل التدفق النقدي الحقيقي (real cash flow) لا يفترض وجود تضخم. يشمل معدل العائد الحقيقي مكونين :
1) معدل العائد الخالي من المخاطر (risk-free rate of return) بافتراض عدم وجود تضخم متوقع
والذي يقاربه معدل السندات الحكومية طويلة الأجل (long-term government bonds).
2) علاوة المخاطر (risk premium) المطلوبة للتعويض عن مخاطر الأعمال المتوقعة.
يتكون معدل العائد الاسمي المطلوب (nominal required rate of return) من ثلاثة عناصر لأنه يتضمن عنصر التضخم :
1) معدل العائد الخالي من المخاطر (risk-free rate of return) بافتراض عدم وجود تضخم متوقع والذي يقاربه معدل السندات الحكومية طويلة الأجل.
2) علاوة المخاطر (risk premium) المطلوبة للتعويض عن مخاطر الأعمال المتوقعة.
3) عنصر تضخم (inflation element) وهو علاوة أعلى من المعدل الحقيقي المطلوب لتعويض الانخفاض المتوقع في القوة الشرائية بسبب التضخم.
معدلات العائد المدرجة في الأسواق المالية هي معدلات اسمية (nominal rates) لأن المستثمرين يطلبون تعويضًا عن كل من :
1. مخاطر الاستثمار التي يتحملونها (investment risk they assume).
2. وعن الانخفاض المتوقع في قوتهم الشرائية بسبب التضخم (expected decline in their purchasing power due to inflation).
سيكون معدل العائد الاسمي أعلى بقليل من المعدل الحقيقي بالإضافة إلى عنصر التضخم لأن التضخم يقلل من القوة الشرائية لكل من رأس المال الأصلي ومعدل العائد الحقيقي المكتسب كل عام. يتم احتساب معدل العائد الاسمي على النحو التالي :
معدل العائد الاسمي = (1 + معدل العائد الحقيقي) × (1 + معدل التضخم) - 1
Nominal Rate of Return = (1 + Real Rate of Return) × (1 + Inflation Rate) - 1
عند دمج التضخم في تحليل الموازنة الرأسمالية قم بتعديل كل من التدفق النقدي الحقيقي المتوقع ومعدل العائد الحقيقي المطلوب إلى القيم الاسمية (nominal values). يتم استخدام معدل العائد الاسمي المطلوب كما هو موضح أعلاه لتحديد القيمة الحالية لكل من التدفقات النقدية الاسمية المتوقعة السنوية.
يتم استخدام نفس معدل العائد الاسمي لخصم التدفق النقدي المتوقع لكل سنة من سنوات المشروع ؛ لا يتم تعديله صعودًا سنويًا.
ملاحظة : إذا كان معدل العائد المطلوب المستخدم لخصم التدفقات النقدية (discount the expected cash flow) للمشروع يتضمن علاوة للتضخم (premium for inflation) فيجب أن تتضمن التدفقات النقدية المتوقعة المستخدمة في التحليل علاوة للتضخم.
ملخص التدفقات النقدية والمعدلات الحقيقية مقابل الاسمية
(Summary of Real Versus Nominal Cash Flows and Rates) :
تلخص النقاط التالية الأفكار الرئيسية لهذا الموضوع.
• التدفق النقدي الحقيقي المتوقع هو التدفق النقدي بافتراض عدم وجود تضخم (Real expected cash flow is cash flow assuming no inflation).
• يشمل التدفق النقدي الاسمي المتوقع زيادة لتعكس التضخم (Nominal expected cash flow includes an increase to reflect inflation).
• في بيئة تضخمية سيكون التدفق النقدي الاسمي أعلى من التدفق النقدي الحقيقي
(In an inflationary environment, nominal cash flow will be higher than real cash flow).
• معدل العائد الحقيقي هو العائد على افتراض عدم وجود تضخم (real rate of return is the return assuming no inflation).
• يشمل معدل العائد الاسمي مكون التضخم (nominal rate of return includes an inflation component).
• في بيئة تضخمية ستكون العوائد الاسمية أعلى من العوائد الحقيقية
(In an inflationary environment, nominal returns will be higher than real returns).
ملخص ومراجعة التدفقات النقدية ذات الصلة (Summary and Review of Relevant Cash Flows) :
التدفقات النقدية المتوقعة ذات الصلة المستخدمة للموازنة الرأسمالية
1) استخدام التدفقات النقدية المتوقعة وليس الدخل المحاسبي.
2) استخدام التدفقات النقدية التشغيلية وليس تمويل التدفقات النقدية.
3) يجب تحديد التدفقات النقدية المتوقعة على أساس ما بعد الضريبة.
4) ينبغي أن تكون التدفقات النقدية المتوقعة إضافية ؛ تحليل الفرق فقط بين التدفقات النقدية المتوقعة مع المشروع وتلك التي لا تحتوي على المشروع.
5) يعتمد حساب الدرع الضريبي للاهلاك دائمًا على نوع الاهلاك المستخدم للأغراض الضريبية ؛ علاوة على ذلك يتم اهلاك 100٪ من تكلفة الأصل دائمًا بغض النظر عن نوع الاهلاك (على سبيل المثال يتم استخدام نظام الاسترداد المعجل للتكاليف أو القسط الثابت) لأغراض ضريبية.
تحديد التدفقات النقدية الأولية الصادرة (السنة 0) Determining Initial (Year 0) Cash Outflow :
تكلفة الأصول الجديدة Cost of new asset(s)
+ النفقات المرسملة Capitalized expenditures (مثل تكاليف الشحن والتركيب)*
± زيادة (انخفاض) مستوى صافي رأس المال العامل level of net working capital (التغير في الأصول المتداولة بعد التغير في الالتزامات المتداولة) المتعلقة بالمشروع
- صافي العائدات قبل الضرائب من بيع الأصول القديمة إذا كان المشروع يمثل استبدال الأصول
± الضرائب (المدخرات الضريبية) من الربح / (الخسارة) على بيع الأصول القديمة المستبدلة
= التدفقات النقدية الأولية الصادرة (Initial cash outflow).
* تشكل تكلفة الأصل بالإضافة إلى أي نفقات رأسمالية أخرى ضرورية لإعداده للاستخدام المقصود الأساس الضريبي للأصل للاهلاك لأغراض الضريبة. تحت الاهلاك لأغراض الضريبة لا يتم تخفيض الأساس القابل للاهلاك بأي قيمة تقديرية مقدرة.
المبادئ الأساسية لتقدير التدفقات النقدية الإضافية (Basic Principles for Estimating Incremental Cash Flows) :
1) يتم تجاهل التكاليف الغارقة (Sunk costs).
2) يجب تضمين تكاليف الفرصة البديلة (Opportunity costs).
3) يجب اعتبار متطلبات زيادة صافي رأس المال العامل increased net working capital (أي الزيادات المدفوعة بالمشروع في الأصول المتداولة مطروحًا منها الزيادات المدفوعة بالمشروع في الالتزامات المتداولة) كجزء من التدفق النقدي الأولي للاستثمار. في نهاية عمر المشروع (end of a project’s life) يتم إرجاع استثمار رأس المال العامل في شكل تدفق نقدي.
4) قد تكون هناك حاجة إلى زيادة إضافية في صافي رأس المال العامل في منتصف المشروع. إذا كان الأمر كذلك فهو تدفق نقدي صادر في السنة التي حدث فيها وكل من :
1. الزيادة الأولية (initial increase)
2. والزيادة الإضافية (additional increase)
في رأس المال العامل يتم استردادها في نهاية المشروع.
5) إذا كان معدل العائد المطلوب يتضمن علاوة للتضخم فيجب أن تتضمن التدفقات النقدية المتوقعة أيضًا عنصر تضخم.
6) يتم تعديل التدفقات النقدية التشغيلية الخاضعة للضريبة بما يعادلها بعد الضريبة.
7) على الرغم من أن الاهلاك هو مصروف غير نقدي إلا أنه يترتب عليه ضريبة دخل في شكل التزام ضريبي مخفض وهو تدفق نقدي يسمى درع ضريبة الاهلاك.
تحديد التدفقات النقدية الصافية الاضافية لكل فترة خلال حياة المشروع
(Determining Incremental Net Cash Flows Per Period During the Project’s Life) :
صافي الزيادة (النقصان) في الإيرادات التشغيلية
∓ صافي (زيادة) انخفاض في مصاريف التشغيل باستثناء الاهلاك
= صافي التدفق النقدي التشغيلي الإضافي قبل الضرائب
∓ صافي (زيادة) انخفاض ضرائب الدخل على التدفق النقدي التشغيلي
= صافي التدفقات النقدية التشغيلية الإضافية بعد الضرائب
± درع ضريبة الاهلاك: الزيادة الصافية (النقص) في مصروف الاهلاك للأغراض الضريبية × معدل الضريبة
= صافي التدفقات النقدية الإضافية للفترة
تحديد التدفق النقدي الصافي الاضافي في السنة النهائية للمشروع (Determining Incremental Net Cash Flow in Final Year of the Project) :
صافي التدفقات النقدية الإضافية للفترة (كما هو موضح أعلاه) لا يشمل اعتبارات إنهاء المشروع
± عائدات بيع أو (تكاليف التخلص) من الأصول (الأصول)
∓ (الضرائب على الكسب) أو المدخرات الضريبية على الخسارة من التصرف في الأصول (الأصول)
± صافي رأس المال العامل المسترد أو (زيادة صافي رأس المال العامل)
= صافي التدفقات النقدية الإضافية للسنة النهائية
المخاطر في موازنة رأس المال (Risk in Capital Budgeting) :
تنطوي الموازنة الرأسمالية دائمًا على مخاطر ويجب مراعاة المخاطر في عملية اعداد موازنة رأس المال.
إن القيمة المتوقعة للتدفقات النقدية المستقبلية المستخدمة لكل عام في تحليل الموازنة الرأسمالية هي متوسط جميع التدفقات النقدية المحتملة لتلك السنة على النحو الذي تحدده الإدارة. التدفقات النقدية المتوقعة المستخدمة هي متوسطات مرجحة لجميع التدفقات النقدية المحتملة مع احتمالات كل تدفقات نقدية تحدث كأوزان. وبالتالي سيتم توقع العديد من التدفقات النقدية المحتملة لكل سنة من عمر المشروع وسيتم تحديد الاحتمالات لكل تدفق نقدي محتمل لكل عام بحيث يمكن حساب القيمة المتوقعة للتدفقات النقدية لكل سنة.
القيمة المتوقعة هي متوسط القيمة "على المدى الطويل". ونتيجة لذلك تكون القيمة المتوقعة أكثر موثوقية كمتوسط توقع طويل المدى وأقل موثوقية كتوقعات لصافي التدفق النقدي لمشروع فردي لسنة معينة.
على الرغم من عدم كونها توقعات موثوقة إلا أن القيمة المتوقعة غالبًا ما تستخدم لإسقاط التدفقات النقدية المستقبلية من المشاريع الفردية لأنها أفضل طريقة متاحة للحصول على توقعات. على الرغم من ذلك ونظرًا لطبيعتها على المدى الطويل فإن تحقيق التدفقات النقدية المتوقعة المستخدمة في تحليل الموازنة الرأسمالية ليس مؤكدًا. المشكلة في استخدام القيمة المتوقعة كتنبؤات لمشروع محدد هي أن أي مشروع لديه فرصة واحدة فقط لتحقيق تدفقه النقدي لكل سنة حتى يكتمل المشروع. يمكن أن يكون التدفق النقدي الذي تم تحقيقه بالفعل لأي مشروع في أي مكان من أدنى تدفق نقدي ممكن إلى أعلى تدفق نقدي ممكن أو حتى خارج هذا النطاق. يمكن أن تؤثر عوامل عديدة على صافي التدفقات النقدية للمشروع.
وكلما انتشرت عوائد الاستثمار المحتملة على نطاق أوسع كلما زادت احتمالية الخسارة أو الربح وبالتالي زادت مخاطر الاستثمار. لتحديد مختلف التدفقات النقدية المحتملة للاستخدام في حساب التدفق النقدي المتوقع لكل عام يجب على الإدارة :
1) تحديد التأثيرات Determine which influences (مثل الأحداث الاقتصادية أو ظروف العمل أو الظروف الدولية) التي أثرت على صافي التدفقات النقدية لمشاريع مماثلة في الماضي
2) تحديد احتمالات حدوث كل تأثير أو حدث (Determine probabilities of each influence or event occurring).
3) عمل افتراضات حول تأثير أو تأثيرات كل تأثير على المشروع (Make assumptions about the effect or effects of each influence on the project).
بعد اتباع هذه الخطوات يمكن للمدير المالي تقدير التأثير الذي قد يحدثه كل افتراض على صافي التدفقات النقدية المحتملة المختلفة في كل سنة من عمر المشروع وباستخدام الاحتمالات حساب التدفقات النقدية المتوقعة لكل سنة من عمر المشروع. يمكن تقييم المشروع الذي يعتبر أكثر خطورة باستخدام معدل عائد مطلوب أعلى من أجل التعويض عن المخاطر الاضافية.
يمكن أن يركز تحليل المخاطر بشكل ضيق على كل فرصة استثمارية أو على محفظة الاستثمار بأكملها.
من الناحية النظرية يمكن للمحفظة المتنوعة أن تقلل من المخاطر الإجمالية للاستثمارات لأن المخاطر المختلفة قد تؤثر على الأصول المختلفة. يمكن للتدفقات النقدية ومعدلات العائد التي تكون أعلى من المتوقع في بعض المشاريع أن تعوض التدفقات النقدية ومعدلات العائد التي هي أقل من المتوقع في مشاريع أخرى.
يمكن استنتاج مخاطر كل مشروع من توزيع التدفقات النقدية المحتملة ولكن يمكن تحديد المخاطر عن طريق حساب الانحراف والانحراف المعياري لكل مجموعة من التدفقات النقدية. إن حساب الانحراف والانحراف المعياري لمجموعة من البيانات خارج نطاق اختبار الجزء الثاني من اختبار CMA وبالتالي لا تتم مناقشته هنا. يتم اختبار الانحراف والانحراف المعياري في اختبار CMA الجزء الأول ويتم تغطيتها في المواد الدراسية لذلك الاختبار.
أنواع المخاطر (Types of Risk) :
هناك نوعان رئيسيان من المخاطر التي تنطوي عليها موازنة رأس المال :1. مخاطر السوق (Market risk).
2. والمخاطر غير السوقية (Nonmarket risk).
تشير مخاطر السوق Market risk (وتسمى أيضًا المخاطر غير القابلة للتنويع non-diversifiable risk أو المخاطر المنهجية systematic risk) إلى أوجه عدم اليقين التي قد تواجهها الشركة بسبب التغييرات غير المخطط لها أو غير المتوقعة في بيئة أعمالها. يمكن للشركة الاستعداد لمخاطر السوق ومحاولة إدارتها ومع ذلك فإن هذه الأنواع من التغييرات واسعة النطاق بما فيه الكفاية بحيث يمكن أن تؤثر على جميع الشركات في نفس السوق ونتيجة لذلك فمن الصعب إن لم يكن من المستحيل أن يكون لشركة واحدة أي تأثير ذي مغزى على مخاطر السوق. علاوة على ذلك فإن التنويع ليس إجراءً مضادًا فعالًا ضد مخاطر السوق. أخيرًا قد يكون من الصعب قياس مخاطر السوق بشكل فعال.
فيما يلي قائمة جزئية بأنواع مخاطر السوق التي يمكن أن تؤثر على التدفقات النقدية للمشروع :
1) مخاطر أسعار الفائدة (Interest-rate risk). يمكن أن يتذبذب عائد الاستثمار على مدى عمر الاستثمار بسبب التغيرات في أسعار الفائدة السوقية. وبالتالي كلما طالت مدة الاستثمار زادت مخاطر معدل الفائدة.
2) مخاطر القوة الشرائية (Purchasing-power risk). تعني الزيادة العامة في مستويات الأسعار أنه بمرور الوقت تشتري النقود أقل وأقل. على سبيل المثال العنصر الذي يكلف$ واحدًا في السنة الأولى قد يكلف 1.10$ في السنة الثانية. إن خطر هذا الانخفاض في القوة الشرائية هو في الأساس خطر التضخم (risk of inflation) الذي يؤثر على المشتري. يجب أن يؤخذ التضخم في الاعتبار في اعداد الموازنة الرأسمالية.
3) مخاطر سعر الصرف (Exchange-rate risk). تتقلب أسعار صرف العملات الأجنبية لذلك تواجه الشركات التي تعمل على الصعيد الدولي خطر أن يؤثر تغيير أسعار الصرف سلبًا على التدفقات النقدية.
تركز المخاطر غير السوقية Nonmarket risk .. وتسمى أيضًا :
1. المخاطر الخاصة بالشركة (company-specific risk) أو
2. المخاطر القائمة بذاتها (stand-alone risk) أو
3. القابلة للتنويع (diversifiable risk).
على أوجه عدم اليقين المتعلقة بشركة معينة أو مشروع معين. يمكن لشركة فردية التأثير على هذا النوع من المخاطر وتخفيفه في بعض الحالات على سبيل المثال من خلال التنويع. يمكن قياس المخاطر غير السوقية من خلال القياسات الإحصائية (statistical measurements) باستخدام :
1. الانحراف المعياري (standard deviation).
2. ومعامل الانحراف (coefficient of variation).
للتوزيع الاحتمالي للنتائج المحتملة للمشروع. علاوة على ذلك يمكن تحديد نتائج المشروع من خلال أدوات مثل :
1. أشجار القرار (decision trees).
2. وتحليل الحساسية (sensitivity analysis).
3. وتحليل المحاكاة (simulation analysis).
4. وتحليل السيناريو (scenario analysis).
5. وتحليل التعادل (breakeven analysis).
فيما يلي قائمة جزئية بأنواع المخاطر غير السوقية التي يمكن أن تؤثر على التدفقات النقدية للمشروع :
1) مخاطر المحفظة (Portfolio risk). هذه هي الشكوك والتغيرات التي تؤثر على محفظة استثمارات كاملة.
يمكن تقليل مخاطر المحفظة من خلال التنويع المناسب (proper diversification) في إدارة المحفظة.
2) مخاطر السيولة (Liquidity risk). الخطر المتمثل في عدم إمكانية بيع أصل رأسمالي بسرعة كافية دون خصم السعر إلى أقل من القيمة السوقية. لذلك فإن الأصل لديه مخاطر سيولة عالية إذا كان يحتاج إلى بيعه بخصم مرتفع من أجل بيعه بسرعة.
3) المخاطر المالية (Financial risk). قد يؤدي التمويل الذي تسعى إليه الشركة لمشروع ما إلى زيادة أو نقصان نسبة الدين إلى الشركة مما قد يؤدي إلى تغيير :
1. المخاطر المالية للشركة (change the company’s financial risk).
2. والمخاطر على مساهميها (risk to its shareholders).
4) مخاطر الأعمال (Business risk). مخاطر التغيرات في الأرباح قبل الفوائد والضرائب هي مخاطر الأعمال. تعتمد مخاطر الأعمال على مجموعة متنوعة من العوامل بما في ذلك :
1. تنوع الطلب (variability of demand).
2. وسعر المبيعات (sales price).
3. وسعر المدخلات (price of inputs).
وكذلك مقدار الرافعة التشغيلية للشركة. إذا كانت هذه المتغيرات مستقرة فستواجه الشركة مخاطر عمل أقل.
تحليل المخاطر (Analysis of Risk) :
الخطر هو مصدر قلق دائم لصناع القرار وبالتالي فمن الضروري أن يكون لديك المهارات المناسبة لتحليل وحساب المخاطر. لسوء الحظ فإن المخاطر :
1. متقلبة (volatile).
2. ولا يمكن التنبؤ بها بطبيعتها (unpredictable by its nature)
وبالتالي من الصعب تنفيذ تحديد المخاطر وتخفيفها بشكل فعال. علاوة على ذلك غالبًا ما تنشأ أحداث المخاطر من مجموعة متنوعة من الأحداث التي تتقارب فقط في المستقبل وقد يكون من الصعب تتبع جميع العوامل المحتملة التي قد تؤدي إلى حدث معين. في كثير من الحالات يعتمد تحليل المخاطر على درجة من :
1. حدس الأعمال (degree of business intuition).
2. والتخمين الإبداعي (creative guesswork) .. التفكير الإبداعي (Creative Thinking).
ومع ذلك يمكن للمديرين استخدام عدد من التقنيات لمساعدتهم على فهم نطاق المخاطر التي يواجهونها وفي كثير من الحالات توفير نُهج ذات مغزى لتخفيف وتقليل احتمالية وتأثير المخاطر.
أشجار القرار (Decision Trees) :
تساعد أشجار القرار الإدارة على اختيار أفضل مسار للعمل عندما تواجه العديد من الخيارات الممكنة في ظل حالة الخطر. توفر أشجار القرار طريقة منظمة للتفكير في الاختيارات وتساعد في تطوير ودعم الأحكام الذاتية الحاسمة لصنع القرار الفعال عن طريق تقسيم المشكلات المعقدة إلى سلسلة من المشكلات الصغيرة أو نقاط القرار. من خلال استخدام الاحتمالات لتحديد القيمة المتوقعة لمردود المشروع يمكن لشجرة القرار إظهار التقدم الطبيعي أو المنطقي للأحداث.اعتمادًا على القرار المتخذ في كل نقطة يمكن استخدام احتمالات المردودات المحتملة من أجل تطوير القيمة المتوقعة الإجمالية للمشروع بأكمله. على سبيل المثال يمكن استخدام الأشجار في قرار اتخاذ القرارات بشأن الموازنة الرأسمالية بشكل فعال لتوزيع موارد محدودة بين أو بين المشاريع المختلفة.
يتم تصوير أشجار القرار على أنها سلسلة من الدوائر والمربعات مع خطوط تشير إلى العلاقات والصلات بالظروف والخيارات الموجودة مسبقًا.
• تمثل الدائرة عقدة احتمالية probability node (أو عقدة فرصة) أي حالة موجودة ولا يمكن السيطرة عليها. في كل عقدة احتمالية تتفرع "الشجرة" والفرع الذي يتم أخذه هو مسألة احتمالية أو صدفة وليس مسألة يمكن للإدارة التحكم فيها من خلال قرار.
هذه احتمالات مشروطة لأنها تعتمد على الأحداث التي قد تسبقها أو لا.
• يمثل المربع عقدة القرار (decision node) وهي النقطة التي يتم عندها اتخاذ القرار. في عقدة القرار يعتمد فرع الشجرة المأخوذة على قرارات محددة يتخذها الوكيل (مثل المدير).
يعتمد المسار النهائي للعمل على توقعات الإدارة للاقتصاد. إذا اعتقدت الإدارة أن الاقتصاد سيكون قويًا فسوف تبني المتجر الكبير. إذا اعتقدت الإدارة أن الاقتصاد سيكون ضعيفًا فسوف تبني المتجر الصغير. في هذه المرحلة فإن الأحكام حول الطلب الضعيف أو القوي ليست مهمة لأن هذه الأرقام قد تم تضمينها بالفعل في القيم المتوقعة.
يمكن للإدارة أن تخطو خطوة أخرى وتحسب القيمة المتوقعة للقرار العام ولكن هذه القيمة المتوقعة لن تكون ذات معنى. عند هذه النقطة تمتلك الإدارة مشروعين متنافيين:
إما متجر كبير لاقتصاد قوي أو متجر صغير لاقتصاد ضعيف. خيار آخر هو بناء متجر صغير بغض النظر عن توقعات الإدارة للاقتصاد وفي حالة وجود اقتصاد قوي قم بتوسيعه إلى متجر كبير. وبالتالي يوفر بناء متجر صغير خيارًا للتوسع لاحقًا.
وتجدر الإشارة هنا إلى أن شجرة القرار هي مجرد أداة لتصور وفهم الخيارات المهمة ؛ الشجرة لا تتخذ قرارات. يمكن فقط لصانع القرار اتخاذ القرار النهائي بناءً على المعلومات التي توضحها الشجرة. علاوة على ذلك فإن الاحتمالات المرتبطة بكل من النتائج في شجرة القرار غالبًا ما تكون ذاتية مما يعني أنها مشتقة من التخمينات والتخمينات المتعلمة. يمكن لأشخاص مختلفين تعيين مجموعات مختلفة من الاحتمالات مما قد يؤدي بهم إلى استنتاجات مختلفة للغاية.
فوائد أشجار القرار (Benefits of Decision Trees) :
• أشجار القرار مفيدة عندما تكون هناك سلسلة من الخيارات الشرطية (series of conditional choices).
• يظهرون تأثير الوقت على القرارات.
• يخلقون نموذجًا لتصور عدم اليقين.
• ينتجون نتائج كمية.
• تتسم بالمرونة حيث تدرس آثار المتنبئين واحدًا تلو الآخر.
حدود أشجار القرار (Limitations of Decision Trees) :
• عوامل القرار كمية. أشجار القرار ليست مجهزة بشكل جيد لتوضيح العوامل النوعية أو التعبير عنها بشكل هادف مثل حسن نية العميل أو صورة المجتمع.
• قد يكون من الصعب تطويرها في بيئة جماعية مع آراء ووجهات نظر متعددة حول احتمالات الحدث.
• في حالة وجود عدد كبير من النتائج المحتملة يمكن أن تصبح شجرة القرار كبيرة للغاية ومعقدة وغير عملية.
• يجب أن تخضع جميع المعلومات التي يتم تطويرها من تحليل شجرة القرار لحكم صانع القرار.
تحليل الحساسية (Sensitivity Analysis) :
يمكن استخدام تحليل الحساسية لتحديد كيف من المتوقع أن تختلف التدفقات النقدية مع التغيرات في الافتراضات الأساسية. باستخدام التدفقات النقدية المتوقعة يتم تحديد :
1. صافي القيمة الحالية (NPV).
2. و معدل العائد الداخلي للمشروع (IRR).
بعد ذلك يتم تحديد الافتراضات الرئيسية المستخدمة في عمل توقعات التدفق النقدي المتوقع الأصلي. ثم يتم تغيير افتراض واحد في كل مرة . وترك الافتراضات الأخرى دون تغيير ؛ يتم إعادة حساب صافي القيمة الحاليةNPV) ) و معدل العائد الداخلي (IRR) لتحديد تأثير تغيير افتراض واحد على تلك المقاييس. قد تظهر هذه العملية بعض مجالات الخطر التي لم تكن الشركة على دراية بها سابقًا . وبالتالي تشير إلى أن الاستثمار أكثر خطورة مما كان يعتقد في الأصل.
تحليل السيناريو (Scenario Analysis) :
في تحليل السيناريو يتم تحليل صافي القيمة الحاليةNPV) ) أو معدل العائد الداخلي (IRR) للمشروع وفقًا لسلسلة من السيناريوهات المحددة التي تستند إلى الاقتصاد الكلي والعوامل الخاصة بالصناعة التي تعمل فيها الشركة والعوامل الخاصة بالشركة نفسها. يتم تقدير الإيرادات والنفقات والنسب في إطار كل من السيناريوهات ويتم تقدير صافي القيمة الحالية و معدل العائد الداخلي للمشروع بموجب كل سيناريو. يعتمد قرار قبول المشروع أو رفضه على صافي القيم الحاليةNPVs) ) ومعدلات العائد الداخلي (IRRs) في جميع السيناريوهات وليس فقط سيناريو واحد.
تحليل المحاكاة (Simulation Analysis) :
يسمح تحليل المحاكاة بأكثر من عنصر واحد غير مؤكد في التحليل. لذلك يعد تحليل المحاكاة أكثر شمولية من تحليل الحساسية. يمكن استخدام المحاكاة لتطوير النتائج المحتملة باستخدام الأساليب الإحصائية وحساب صافي القيمة الحاليةNPV) ) و معدل العائد الداخلي (IRR) لكل مجموعة من النتائج. ثم يتم تلخيص جميع نتائج المحاكاة الى :1. المتوسط (average).
2. والانحراف (variance).
3. ومعامل الانحراف (coefficient of variation).
وما إلى ذلك لجميع الإحصائيات عبر جميع عمليات المحاكاة. القرار النهائي مبني على ملخص الإحصائيات (summary statistics). ومع ذلك يعد تحليل المحاكاة :
1. طريقة باهظة الثمن (expensive method).
2. وسيتم استخدامه بشكل عام فقط للمشاريع الأكبر حجمًا (will generally be used only for larger projects).
محاكاة مونت كارلو وتحليل المخاطر "ماذا لو" Monte Carlo Simulation and “What-If” Risk Analysis :
تحليل "ماذا لو" هو نوع من تحليل المخاطر يستخدم قيمًا يتم إنشاؤها عشوائيًا للمدخلات الاحتمالية. الهدف من تحليل المخاطر هو تحديد احتمال وقوع حدث سلبي (مثل الخسارة) وحجم الأضرار المحتملة في حالة حدوثه. يقدر المحلل نطاقات المدخلات الاحتمالية . مثل تكاليف العمالة أو تكاليف المواد . ثم يتم استخدام تحليل "ماذا لو" لتحديد سيناريو أسوأ حالة (أي ما سيحدث في أسوأ الظروف) وأفضل- سيناريو الحالة (أي ما يمكن أن يحدث في أفضل الظروف). بالإضافة إلى ذلك . يمثل سيناريو الحالة الأساسية الظروف الأكثر احتمالًا استنادًا إلى تقديرات المحلل للمدخلات الاحتمالية الأكثر احتمالًا. تحليل ماذا لو (What-if) مثل هذا لا يستخدم المحاكاة. يمكن أن توفر مجموعة متنوعة من السيناريوهات . لكنها تكشف القليل عن احتمالاتها.
يمكن استخدام محاكاة مونت كارلو لتطوير قيمة متوقعة عندما يكون الوضع معقدًا ولا يمكن توقع أن تتصرف القيم بشكل متوقع. تستخدم محاكاة مونت كارلو أخذ عينات عشوائية متكررة ويمكن أن تطور احتمالات سيناريوهات مختلفة قادمة يمكن استخدامها لحساب نتيجة تقارب القيمة المتوقعة.
تسمح إضافة محاكاة مونت كارلو إلى النموذج للمحللين بتقييم احتمالات السيناريو المختلفة لأنه يمكنهم توليد قيم عشوائية للمدخلات الاحتمالية بناءً على توزيعات الاحتمال الخاصة بهم. يمكن للمحلل تحديد نطاقات المدخلات الاحتمالية (مثل تكاليف العمالة أو تكاليف المواد) وأيضًا توزيعات الاحتمالات والوسائل والانحرافات المعيارية. ثم يولد تطبيق المحاكاة الحاسوبية القيم العشوائية للمدخلات الاحتمالية بناءً على نطاقاتها وتوزيع الاحتمالات والوسائل والانحرافات المعيارية على النحو الذي يحدده المحلل.
يتم استخدام قيم المدخلات الاحتمالية لتوليد سيناريوهات محتملة متعددة على غرار إجراء تجارب أخذ العينات الإحصائية باستثناء أنها تتم على جهاز كمبيوتر وعلى مدى فترة زمنية أقصر بكثير من تجارب أخذ العينات الإحصائية الفعلية. يتم إجراء تجارب كافية (في الواقع مئات أو آلاف) بقيم مختلفة للمدخلات الاحتمالية من أجل تحديد توزيع احتمالي للسيناريو الناتج وهو الناتج. التكرار هو جزء أساسي من المحاكاة.
على سبيل المثال إذا تم تشغيل المحاكاة لتقييم احتمالية أن يكون المنتج الجديد مربحًا فقد يتضمن الناتج متوسط الربح واحتمالية الخسارة. علاوة على ذلك يجب أن يكون متوسط الربح الناتج تقريبًا تقريبًا معقولاً للربح المتوقع.
فوائد المحاكاة (Benefits of Simulation) :
• المحاكاة مرنة (flexible) ويمكن استخدامها لمجموعة متنوعة من المشاكل.
• يمكن استخدامه في حالات "ماذا لو" لأنه يتيح دراسة التأثير التفاعلي للمتغيرات.
• يمكن فهم المحاكاة بسهولة.
• يمكن تنفيذ العديد من نماذج المحاكاة بدون حزم برامج خاصة لأن معظم حزم جداول البيانات توفر وظائف إضافية قابلة للاستخدام. لمزيد من المشاكل المعقدة تتوفر تطبيقات المحاكاة.
حدود المحاكاة (Limitations of Simulation) :
• المحاكاة ليست تقنية التحسين. وهي طريقة يمكنها التنبؤ بكيفية عمل النظام عندما يتم اتخاذ قرارات معينة للمدخلات التي يمكن التحكم فيها وعندما يتم استخدام القيم التي يتم إنشاؤها عشوائيًا للمدخلات الاحتمالية.
• على الرغم من أن المحاكاة يمكن أن تكون فعالة لتصميم نظام يوفر أداءً جيدًا فليس هناك ما يضمن أنه سيكون أفضل أداء.
• ستكون النتائج دقيقة فقط مثل النموذج المستخدم. نموذج سيئ التطوير أو نموذج لا يعكس الواقع سيؤتي بنتائج ضعيفة وقد يكون مضللاً.
• لا توجد طريقة لاختبار دقة الافتراضات والعلاقات حتى مرور فترة زمنية معينة.
المحاضرة
رابط ملف الـ PDF الخاص بالمحاضرة
ليست هناك تعليقات